云南白药(000538)2023年中报点评：四大业务板块稳健增长 海外业务快速拓展

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公司是中药大健康龙头企业，2023H1 四大事业部持续稳健增长；国内市场终端销售渠道不断开拓，海外业务实现高增长。考虑到公司经营持续改善，同时投资收益扰动逐渐出清，我们略微上调公司2023-2025 年净利润预测为42.70亿/46.19 亿/49.96 亿元（原预测为42.53/44.41/47.81 亿元），对应EPS 预测分别为2.38/2.57/2.78 元，现价对应PE 分别为22.2/20.6/19.0，参考可比公司估值（截至2023 年9 月6 日，Wind 一致预期2023 年同仁堂PE 为44x，达仁堂为24x，太极集团PE 为25x，均值为31x），由于云南白药医药商业板块收入占比高于上述可比公司，给予公司2023 年30x PE，对应目标价71 元，维持“买入”评级。

2023 年H1 利润略超预期，各事业部均增长稳健。公司2023 年H1 实现营收203.09 亿元，同比+12.73%；实现归母净利润28.28 亿元，同比+88.47%；扣非归母净利润27.37 亿元，同比+65.43%；销售/管理/研发费用率分别为13.00%/2.41%/0.71%，基本与同期持平。分事业部看：药品事业部收入38.52亿元，同比+14.63%；健康品事业部收入32.45 亿元，同比+ 0.81%；中药资源事业部收入8.79 亿元，同比增长约21%；省医药公司收入123.64 亿元，同比+13.60%。整体看，公司2023H1 利润增长略超预期，四大事业部均稳健增长。

核心产品稳健增长，部分产品放量亮眼。2023 年H1 传统核心产品方面：云南白药气雾剂贡献营收超9 亿元，同比+18.20%；根据尼尔森零售研究数据（转引自公司2023 年中报），2023H1 云南白药牙膏业绩增速依旧保持超过行业平均水平的态势，占领25%的市场份额；其他品牌产品方面：感冒类产品蒲地兰消炎片单品营收过亿，同比+80%；祛暑祛湿类中成药藿香正气水营收同比增幅超260%；防脱洗护板块的养元青洗护产品实现营业收入同比增长90%。综上，2023H1 公司核心系列产品保持稳健增长，部分其他单品放量亮眼，拉动营收快速增长。

持续加大研发，构建北大-云南白药研发合作平台。2023 年H1 公司持续加大研发，研发费用1.45 亿元，同比+12.59%。同时，公司成立研发管理委员会统筹管理研发体系，建立“内部培养+外部引进”的双通道人才模式，打造高质量的人才创新队伍，形成持续创新动力；此外，成立全资子公司云核医药（天津）有限公司，作为公司的核药研发平台，将建设6000 平米的研发中心，提升公司核药研发能力，奠定创新药研发基础；最后，公司加强产学研合作，近年来与北京大学医学部开展深度合作，构建北大-云南白药研发合作平台，搭建校企合作平台，推动技术成果转化。

终端销售不断开拓，海外业务快速发展。国内市场方面：公司营销网络遍布全国，截至2023H1，覆盖5000 家连锁、超40 万家门店、基层诊疗单位，并且积极与阿里、京东、拼多多等主流电商开展合作，拓展线上OTC 渠道，推进定制化数字营销，探索即时零售、社区团购等新兴业态。海外业务方面：2023 年H1 海外收入3.96 亿元，同比+326.85%，主要系控股子公司万隆控股通过重大展会、线上平台等渠道向海外市场展示白药形象，拓展海外市场布局。总结而言，公司不断开拓线上线下的销售终端渠道，并持续布局海外业务，实现内外双循环。

风险因素：行业竞争日益加剧；原材料价格大幅波动；集采降价；海外业务拓展不及预期；盈利不及预期；政策超预期变动风险。

盈利预测、估值与评级：公司是中药大健康龙头企业，2023H1，药品、健康品、中药资源和省医药四大事业部持续贡献营收，医药商业板块保持稳健增长，国内市场终端销售渠道不断开拓，海外业务实现高增长。考虑到公司经营持续改　　善，同时投资收益扰动逐渐出清，我们小幅上调公司2023-2025 年净利润预测为42.70 亿/46.19 亿/49.96 亿元（原预测为42.53/44.41/47.81 亿元），对应EPS 预测分别为2.38/2.57/2.78 元，现价对应PE 分别为22.2/20.6/19.0，参考可比公司估值（截至2023 年9 月6 日，Wind 一致预期2023 年同仁堂PE 为44x，达仁堂为24x，太极集团PE 为25x，均值为31x），由于云南白药医药商业板块收入占比高于上述可比公司，给予公司2023 年30x PE，对应目标价71 元，维持“买入”评级。

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