福莱特(601865)：产能稳步扩张巩固龙头地位 多渠道降本维持盈利优势

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深耕光伏玻璃行业十五余载，营收利润稳健增长。福莱特玻璃集团创始于1998 年6 月，2006 年，福莱特正式进军光伏玻璃领域，成为国内第一家、世界第四家通过瑞士SPF 认证的光伏玻璃企业，截至2022 年底，公司光伏玻璃产能达到1.94 万吨/天，占国内总产能的23%，是目前最大的光伏玻璃生产商之一。2020 年以来全球光伏需求持续高增，公司业绩高速增长，2018-2022 年，公司营业收入/归母净利润从30.64/4.07 亿元增长至154.61/21.23 亿元，CAGR 达38.23%/39.15%。2023H1 公司实现营业收入/归母净利润96.78/10.85 亿元，同比增长分别达到52.90%/8.19%。

光伏需求高景气，双面组件渗透率提升带动光伏玻璃需求高增长。我们预计2023-2025 年全球新增装机有望从345GW 增至544GW，年均复合增速达25.5%，国内新增装机有望从149GW 增至273GW，年均复合增速达35.43%。光伏需求高景气叠加组件双面渗透率提升，我们预计2023-2025年光伏玻璃日熔量需求为7.5/9.8/11.8 万吨/天，CAGR 达25.3%。

行业盈利有望底部回升，新增产能落地或不及预期。2020 年下半年光伏玻璃价格由于阶段性供需紧张快速上涨，之后在供给端产能释放后价格快速回落，自2021年下半年以来一直处在盈利较低水平，2023年2月以后，上游原材料纯碱价格回落，带动光伏玻璃盈利回升。听证会政策实施以来，二三线厂商备案新增产能意愿强烈， 2022 年光伏玻璃实际产能达8.4万吨/天，2023 年已新增备案产能达10.2 万吨/天，但政策上产能约束规则趋严，从实际项目公示情况来看，新项目普遍的点火日期相比上会时有较长延期，实际产能落地或不及预期，今年3 月份以来行业库存有所下降，行业盈利有望底部回升。

公司产能规模稳步扩张，多渠道降本维持盈利优势。公司近年来产能持续扩张，我们预计2023 年公司名义产能达到2.54 万吨/天。公司盈利能力大幅领先，毛利率持续领先二三线企业8-15 个百分点以上。公司近年来持续建设大窑炉产线降低生产单耗，并布局上游石英砂矿资源，保障原材料供给并维持成本优势。我们认为公司技术、规模、成本优势将持续领先，新增产能扩张确定性更强，市占率有望持续提升，维持行业龙头地位。

盈利预测与投资评级：我们认为在行业盈利底部回升与行业产能扩张速度边际放缓的背景下，行业格局有望进一步向头部集中，公司有望凭借自身的成本优势与规模优势持续提高盈利能力，巩固自身龙头地位。我们预计公司2023-2025 年实现营收215.55 亿元、274.94 亿元和320.77 亿元，同比增长39.4 %、27.6%和16.7%，归母净利28.55、42.05 和52.84 亿元，同比增长 34.5%、47.3%和25.7%。对应PE 为25.44 /17.27/13.74，参考同行可比公司估值，给予公司2024 年20 倍PE，目标市值841 亿元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险因素：光伏需求不及预期；组件双玻渗透率提升不及预期；光伏玻璃产能过剩风险；原材料价格大幅波动风险。

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