招商银行(600036)：核心价值持续；零售投放及资产质量均有改善

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半年报综述：1、营收同比-0.5%（vs 1Q23 同比-1.8%），营收同比降幅收窄。净利润同比+9.1%，较1Q23 同比增速边际提升0.3 个点；拨备释放利润。净利息收入同比增1.2%，跟1 季度的增速基本稳定。净非息收入同比-3.2%，较1Q23 同比降幅收窄3.9 个点，主要是资金市场利率下行、公允价值变动损益大幅转正贡献。

2、单季日均净息差环比下降，资负端共同拖累。 净利息收入环比-3.3%，单季日均净息差环比下降13 bp 至2.16%。资产端：生息资产收益率环比下降6 bp 至3.80%，贷款利率环比下降10bp 至4.31%，主要是定价拖累。负债端：计息负债付息率环比上升6bp 至1.74%，存款和同业负债成本均有提升。存款成本环比上升4bp 至1.63%，由定价和结构共同拖累。3、资产负债增速及结构：单季信贷增速略有放缓，存款增速高于贷款增速。2Q23 单季新增778 亿元，较去年2Q22 少增207 亿。2Q23 单季新增1863 亿元，较去年2Q22 少增616 亿；增量主要在1季度。上半年新增6288 亿，同比略少增57 亿。4、存贷细拆：零售投放明显改善；存款定期化延续。1H23 新增对公：零售：票据 = 66：60：-26，零售投放边际提升显著（vs 1Q23 新增对公：零售：票据=66:30:4）。5、净非息同比负增收窄：

其他非息收入拉动。净非息收入同比下降3.2%（1Q23 同比-7.0%），边际有所改善，主要是净其他非息收入中的公允价值变动损益大幅转正；另外代理保险同比增速转正，同比增3.1%。6、资产质量总体稳定，零售不良率环比下降。不良维度：

不良率环比持平在0.95%。对公不良率环比微升1bp 至1.26%，零售不良率均环比下降3bp 至0.86%。逾期维度：逾期率为1.25%，环比上升2bp；其中逾期3个月以上占比总贷款为0.74%，环比上升1bp。拨备维度：拨备覆盖率为448%，拨贷比环比持平在4.27%，整体风险抵补能力依然强健。各业务条线资产质量情况：母行逾期情况有改善，零售和公逾期均略有下降，各业务条线不良生成均环比下降。地产、融资平台敞口不断压降。7、私行客户及其AUM 在高基数基础上维持两位数增长。零售客户数1.9 亿，AUM12.8 万亿，同比增9.6%；私行客户数14 万户，AUM 突破4 万亿，同比高增10.1%。8、FPA 达5.5 万亿元，同比增6.8%。

对公客户数264.85 万户，同比增9.9%。

投资建议：公司当前股价对应2023E、2024E、2025E PB 0.86X/0.76X/0.68X；PE 5.36X/4.95X/4.6X。短期看，招商银行在财富管理、零售信贷、地产风险等方面的压力已有缓解趋势。长期看，招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时， 在零售和财富管理赛道逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。

注：根据已出中报，我们微调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为1502亿、1622 亿和1747 亿（前值为1524 亿、1660 亿和1795 亿）。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

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