山西汾酒(600809)：Q2符合市场预期 看好汾酒中长期优质资产

事件概述

23H1 公司实现营业收入 190.1 亿元，同比+24.0%；归母净利 67.7 亿元，同比+35.0%；扣非归母 67.6 亿元，同比+35.0%。23Q2 公司实现营业收入 63.3 亿元，同比+31.8%；归母净利 19.5 亿元，同比+49.6%；扣非归母 19.5 亿元，同比+49.8%。符合市场预期。

分析判断：

【资料图】

基本盘支撑 Q2 收入维持高增

23Q2 中高价/其他酒类分别实现收入 45.0/17.7 亿元，中高价酒占比环比-3.4pct；省内外分别实现收入25.2/37.5 亿元，分别同比+41.3%/+26.5%，省内占比同比+2.6pct。我们认为省内基本盘支撑了收入维持高增长；中高价格酒结构短期小幅度扰动，我们判断主因玻汾所在的其他酒类全年任务进度更快。根据公司公告青花系列收入占比 45+%计算，预计 23H1 青花系列收入同比增长 30-40%，青花系列占比同比提升 5pct。

23H1 合同负债同比+18.8%，我们判断次高端价格带消费与宏观经济环境相关度更高，汾酒基本盘有能力支撑收入业绩维持良性增长，看好下半年宏观经济恢复带来的需求弹性。

短期产品结构变动，费用率贡献业绩增长

23Q2 毛利率 77.8%，同比-0.6pct，我们认为主要是短期产品结构变动，预计基础产品增速更快所致，不过青花系列预计仍然维持较好增长（23H1 同比增长 30-40%）。23Q2 销售/管理费用率分别同比-4.9/-0.1pct，销售费用率下降预计主因广告及业务宣传费减少（23H1 同比-17.4%），我们认为青花系列仍处于品牌和渠道扩张期，渠道投入和消费者培育策略维持不变；管理费用中职工薪酬 23H1 同比+24.6%，我们判断主因渠道扩张销售人员数量增加带来的薪酬成本增加。23Q2 净利率 31.0%，同比+3.3pct，主要为销售费用率贡献。

看好汾酒优质资产在行业集中和价位升级趋势中享受红利产品结构角度，我们认为“抓两头、带中间”战略不变，玻汾长期作为公司收入业绩确定性支撑，青花系列在品牌、渠道和消费者长期投入作用下贡献结构升级。

渠道角度，我们认为汾酒的品牌势能仍然在省外延续，23Q2 末经销商净+128 家，全国可控终端数量 120万家仍有渠道渗透空间。

组织结构角度，我们认为人事问题基本结束，股价已经对这部分预期做出了充分反应。中长期在行业集中和价位升级趋势红利的β下，汾酒以优质资产为基础，叠加更为深化的组织能力提升，将有望贡献α投资价值。

投资建议

维持盈利预测不变，23-25 年收入 329/405/488 亿元，归母净利分别 105/136/170 亿元，EPS 分别8.64/11.13/13.95 元，2023 年 8 月 24 日收盘价 229.92 元对应 23-25 年 PE 分别 27/21/16 倍，维持买入评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

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