燕京啤酒(000729)：子公司减亏成效显著 Q2业绩表现亮眼

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事件。公司发布2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入76.25 亿元，同比+10.4%，归母净利润5.14 亿元，同比+46.6%，扣非归母净利润4.38 亿元，同比+40.1%；其中Q2 单季实现营收总收入40.98 亿元，同比+7.6%，归母净利润4.49 亿元，同比+28.5%。业绩符合此前预告。

啤酒量增势能延续，产品结构持续上移。分产品：23H1 公司啤酒收入同比+9.5%，其中中高档/普通产品收入分别同比+12.8%/+3.9%，中高档产品收入占比提升1.3pct 至60.0%。量价分拆看，23H1 公司啤酒总销量/均价分别同比+6.4%/+2.9%。大单品战略下，公司燕京U8 等产品销售向好，驱动啤酒量价齐升与结构持续升级。其他业务方面，23H1 天然水/饮料/饲料/其他业务分别同比-44.4%/-3.9%/+63.4%/+22.5%，合计同比+22.7%至5.64 亿元。

华东华南高速成长，电商渠道增速回落。分地区：23H1 华东/华南市场取得高速增长，营收分别同比+35.8%/+16.7%至6.14 亿元/19.16 亿元，或部分受益于去年疫情影响下的低基数。23H1 华北/华中/西北市场收入分别同比+8.5%/-7.6%/+2.0%，21H1-23H1 两年CAGR 分别为+14.1%/+5.6%/+8.0%。

分渠道：传统/KA/电商渠道分别同比+10.1%/+3.9%/-10.1%。

非啤酒业务毛利改善，期间费用总体稳定。23H1 公司毛利率同比+1.7pct 至41.6%，其中啤酒同比+0.7pct 至41.8%，分拆看，吨价/吨成本分别同比+2.9%/+1.6%。23H1 非啤酒业务毛利率同比+18.0pct 至38.5%。23H1 公司期间费用率同比-0.4pct，其中，销售/管理费用率分别同比-0.7pct/+0.4pct，管理费用率主要受到职工薪酬上升影响，我们认为主因公司通过定岗定编优化用工模式、提升人均效率，并因此产生阶段性费用。研发与财务费用率保持稳定。23H1 公司归母净利率提升1.7pct 至6.7%，盈利能力持续改善。

子公司减亏效果显著。公司持续推进子公司减亏，通过一企一策对亏损企业进行精准帮扶，加速淘汰低效产能、优化资源配置，同时调整组织结构，强化分子公司考核管理。23H1 公司除广西漓泉外的其他经营主体净利润同比提升64.2%至2.98 亿元，净利率同比提升1.8pct 至5.3%。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.21、0.28、0.36 元/股。参考可比公司估值，给予公司2023 年20-25 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间为12.53-15.04 元（对应PE 倍数为60.84-73.03），维持“优于大市”评级。

风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

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