五洲特纸(605007)：需求低于预期拖累上半年营收表现 受益于成本下行 2Q毛利率环比改善

(资料图)

事件：

公司发布2023 年中报，2023 年上半年公司实现营收28.41 亿元，同比-4.4%，实现归母净利润-0.12 亿元，其中2Q2023 实现营收15.83 亿元，同比-3.6%，环比+25.8%；1Q/2Q2023 实现归母净利润-0.30/0.18 亿元，2Q 环比明显改善。

点评：

需求端修复低于预期，白卡供过于求，令上半年营收承压：1H2023 完成机制纸产量48.17 万吨，销量42.62 万吨，同比分别-5.38%/-13.83%，1H2022/2023 公司产品单吨均价分别为6012/6667 元，我们认为今年上半年产品销量下滑应主要源自于食品卡销量减少所致，因食品卡在公司所有产品序列之中价格最低。具体看1H2023 各细分纸种的价格表现，其中白卡纸因新增产能过多，导致行业供大于求，价格出现较大幅度下跌。根据卓创资讯数据，1Q/2Q2023，社会类白卡纸单吨均价分别为5106/4487 元，五洲（160-400g 纸杯原纸）单吨均价分别7128/6537 元；格拉辛和描图纸等产品因需求依然保持较好的增长且供给端保持稳定，价格保持相对韧性。

二季度毛利率延续环比上行，盈利能力持续改善：1H2023 公司毛利率为5.3%，同比-9.9pcts，其中1Q/2Q2023 公司毛利率为3.4%/6.7%，2Q 毛利率环比+3.3pcts。

根据卓创资讯数据，1Q/2Q2023 阔叶浆均价为5900/4202 元/吨，分别环比-752/-1696 元/吨，而1Q/2Q2023 公司五洲（160-400g 纸杯原纸）价格分别环比-172/-591元/吨，成本端下降幅度高于价格端，盈利能力逐季改善。

精细化管控成果显著，费用控制更上一层：1H2023 公司期间费用率为4.3%，同比-1.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.3%/1.2%/1.7%，分别同比持平/-0.1/-1.4/-0.5pcts。2Q2023 公司期间费用率为4.5%，同比-2.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.0%/1.3%/1.8%，分别同比+0.1/-0.4/-1.5/-0.6pcts。

展望下半年，食品白卡涨价函发布，成本红利亦将充分兑现：一方面，公司发布涨价函，8 月1 日起针对旗下所有食品卡纸产品价格上调200 元/吨，食品白卡是公司的核心大单品，其价格端的企稳回升将驱动公司盈利能力改善；另一方面，受浆价下行的作用，我们预计下半年公司的原料成本将继续下行，与此同时，预计4Q 投产的30 万吨化机浆项目亦将助力公司的成本下行。展望下半年，产品价格的企稳，叠加成本端继续下行，将助力公司下半年净利润继续环比向好。

净利润有望环比改善，维持“买入”评级：我们维持对公司2023-2025 年的归母净利润预测，分别为2.76/5.29/7.20 亿元，当期股价对应PE 分别为22/11/8倍。鉴于公司的归母净利润已经开始环比改善，动态估值水平较为便宜，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，原材料价格上涨超预期风险。

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