裕太微(688515)：以太网PHY芯片稀缺标的 国产化渗透初期前景广阔

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以太网PHY 芯片稀缺标的，持续推动新料号推出： 裕太微专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，公司自主研发的以太网物理层芯片是数据通讯中有线传输的重要基础芯片之一。以太网已经成为当今世界应用最普遍的局域网技术，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域，在全球范围内形成了以太网生态系统。以太网PHY 芯片是以太网系统的核心关键芯片之一，全球拥有突出研发实力和规模化运营能力的以太网物理层芯片供应商主要集中在境外，美国博通、美满电子和中国台湾瑞昱三家国际巨头呈现高度集中的市场竞争格局。裕太微是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业，凭借强大的研发设计能力、可靠的产品质量和优质的客户服务，公司产品已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等国内众多知名企业的供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。2022 年，公司在产品和技术研发上完成了四大突破：1、实现了以太网物理层芯片量产产品最高传输速率由千兆提升至2.5G 的突破；2、以太网物理层芯片5G 和10G 产品的测试芯片预研工作基本完成；3、公司以太网交换芯片及以太网网卡芯片均实现首款产品小批量出货；4、通过自主研发，新增自研IP 70 个。

AI 技术快速迭代驱动万物智联时代到来，PHY 芯片市场空间加速扩容：二十一世纪以来，互联网、传感器、各种数字化终端设备大规模普及，通信、计算、应用、存储、监控等各类信息技术应用和网络逐渐融合，一个万物互联的世界正在形成。

在算力、算法、数据三者拥有了质的飞跃发展后，AI 技术迎来了快速迭代期，AI技术新一轮商业化发展的时代已至，据IDC 预测数据，伴随万物感知、万物互联以及万物智能时代的开启，2025 年全球物联网设备数将超过400 亿台，产生数据量接近80ZB。预估未来五年全球算力规模将以超过50%的速度增长，到2025 年整体规模将达到3300EFlops。超过一半的数据需要依赖终端或者边缘的计算能力进行处理。随着物联网和人工智能发展带来的数据传输量不断攀升，其应用将在现有基础上不断扩展，同时也将推动以太网端口性能的持续提升。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022 年~2025 年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300 亿元。

以车载市场重点突破为引，加速交换芯片、网卡芯片布局，持续走向平台化：汽车以太网是一种经济高效的轻量化方案，与非汽车以太网不同，汽车以太网电缆使用非屏蔽的单绞线以便减轻重量并降低成本，还使用PAM3/PAM4 调制以实现高数据速率和可靠性。尽管CAN、CAN-FD、LIN 和其他网络在不久的将来可能会继续发挥作用，但汽车以太网的数据传输速度大约是CAN 总线的100 倍，更适合满足未来汽车网络的需求，在汽车走向智能化、轻量化的过程中，车载以太网市场有望实现快速增长。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021 年-2025 年车载以太网PHY 芯片出货量将呈10 倍数量级的增长，2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过2.9 亿片。产品端，公司车载百兆PHY 已于2022 年实现规模销售，预计2023 年较2022 年同期会有更大突破。公司车载千兆PHY 预计2023年年底出样片，25 年批量出产。客户端，公司车载产品已在广汽、北汽、上汽、吉利、一汽红旗等汽车行业知名客户上车量产。我们预计未来几年公司车载市场营收有望迎来加速成长期。另外，在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发的以太网交换芯片和网卡芯片已于2022年年底实现小批量出货。走向平台化的产品策略，更是将公司未来的成长空间进一步打开。

投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2023 年至2025 年分别实现营收5.79 亿元、8.50 亿元、12.03 亿元，同比增速分别为43.6%、46.9%、41.5%，分别实现归母净利润0.13 亿元、0.73 亿元、1.35 亿元，由于目前A 股尚无以太网芯片上市公司，且裕太微处于快速发展期，在市场中处于渗透率提升初期，一方面研发投入较高以满足产品的快速布局，另一方面产品放量需要一定的周期导致初期产品平均成本相对较高，盈利能力初期相对较弱，因此选用PS 估值法进行比较。公司2023-2025 年对应的PS 分别为18.83 倍、12.82 倍、9.06 倍，考虑到公司所处赛道的市场空间且国产化处于渗透率提升初期、裕太微作为国产化龙头厂商、属于稀缺标的、公司正逐步走向平台化，且公司股价经过前期较大幅度调整，目前处于历史低位，具有较好投资性价比，结合可比公司估值，公司的PS 低于选取的可比公司PS 的均值，因此本次将公司评级从增持-B 上调为买入-A。

风险提示：下游领域客户拓展不及预期的风险、新品研发进度不及预期、市场竞争加剧、股票解禁压力。

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