金宏转债投资简析：加速扩产特气的气体龙头 预计上市价格在130元以上

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金宏气体本期转债募集资金为10.16 亿元，扣除发行费用后将用于新建高端电子专用材料项目、新建电子级氮气、电子级液氮、电子级液氧、电子级液氩项目、碳捕集综合利用项目、制氢储氢设施建设项目和补充流动资金，上市日期为8 月10 日。

国内综合气体龙头。公司气体产品包括大宗气体（40%）、特种气体（38%），天然气为气体分离副产品、占比较低且受上游原料供应的影响波动较大，特种气体以自研产品为主，下游客户分终端客户与气体公司、目前终端客户占比较高，华东地区客户占比超过70%。2022 年公司超纯氨/氢气/产能分别为1.2 万吨/6180 万立方，大宗气体中氮气/氧气/二氧化碳产能分别3.726/1.4811/12 万吨，天然气产能1 万吨，现有产能主要位于江苏苏州，目前公司特气在国内企业中位列第二。盈利能力方面，公司毛利率特气>大宗气体>天然气、受大宗商品价格影响波动较大，21 年受大宗商品涨价影响毛利率下降、22 年受益于原材料价格回落及公司对部分产品提价，毛利率、净利润、ROE 明显回升。公司期间费用率和应收账款周转率整体稳定，营运能力稳定。由于公司客户付款方式较好，账期不长，公司现金流整体保持较好水平。

产能扩张和并购整合支撑公司增长。目前国内半导体产业链尤其是中上游材料国产化率仍然较低，成为美国对我国进行技术封锁的重点，产业链各环节亟需实现国产化，其中电子特气的国产化率不足20%，未来几年国产化替代也是行业发展主旋律。公司作为国内综合气体头部公司，产能层面目前在眉山和越南有1.6 万吨超纯氨产能在建，眉山和株洲共有34,400 千立方米氢气产能在建，淮南和嘉兴各有20 万吨二氧化碳产能在建，大宗气体的氮气/氧气分别有5.62/2.36 万吨产能在建，同时加大研发投入，推出六氯乙硅烷、全氟丁二烯等电子特气产品。横向来看，公司在华东地区收购海宁立申、海安吉祥、泰州光明、七都燃料等公司，在华中地区收购长沙曼德、株洲华龙特气等公司，布局工业气体充装、销售。根据Wind 一致预期，公司23/24 年预期归母净利润分别为3.14 亿/4.05 亿，对应PE 分别为38.54X/29.89X。

估值处于上市以来低位，股价弹性尚可、机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为49.67X，处于上市以来中等偏低位置，可比公司华特气体当前PE（TTM）为41.8X，公司估值基本合理。公司当前A 股市值为124 亿元，股价弹性尚可，年报持仓机构超20 家，机构关注度较高。

平价、债底保护尚可。金宏转债到期赎回价格高于市场平均，附加条款中规中矩。以对应公司8 月8 日收盘价测算，转债平价为93.05 元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为83.93 元、YTM 为3.18%，债底保护尚可。

预计上市价格在130 元以上。金宏转债评级AA-、最新平价92.94 元，转债中华特（最新价格129.6 元/溢价率50.82%）、南电（最新价格131.29 元/溢价率43.32%），预计金宏转债上市首日转股溢价率在40~45%之间，上市价格在130 元以上。

风险提示：原材料价格大幅波动；产能释放不达预期；下游需求不达预期

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