固定收益研究：基本面变化是否指向利率拐点？

(资料图)

研究结论

生产端虽有分化，但大体改善。耗煤量增速在5 月达到高位后正在逐步回落，开工方面各行业开工率同比增速继续改善或者仍处于高位，仅石油沥青同比较前月显著下滑。产量方面，粗钢、钢材等产量增速同样从6 月开始改善，目前均处于高位。

需求端，外需端，集装箱指数今年以来基本处于低位震荡状态，内需方面，各城市地铁客运量7 月较去年同期增速均值与6 月基本持平，在42%左右。汽车零售数据7 月份出现改善，但周度数据来看改善不持续。另外， 7 月暑期电影市场火热，电影日均票房相对上月、相对去年同期实现翻番。

地产方面，土地成交、商品房成交同比降幅均走阔。购房需求方面，30 大中城市商品房成交面积同比增速在2 月到5 月阶段性改善之后，6 月增速转负，7 月降幅从6月的32%左右小幅收窄至28%左右。地产政策实际效果仍然需要视后续具体力度而定，若针对购房需求端仍然未出现突破性利好政策，那么当前政策端增量带来的改变仍偏缓慢，仍将更多通过“房企拿地-土地购置-新开工-施工”链条带来改变，后续继续关注房企信用风险变化以及房企拿地力度变化。

从大宗商品库存及价格来侧面观察需求端，随着上游补库需求抬升，以及基本面预期边际好转，6 月以来多数大宗商品价格均出现改善。不过无论是库存还是价格，相对于往年同期，仍然处于偏低水平。同时，部分商品价格，如螺纹现货价格、水泥价格指数在7 月仍然下行，尤其是水泥下行幅度仍然偏大。价格指数处于筑底阶段。海外大宗商品价格多上行，下游猪肉7 月下旬开始反弹。

目前市场对基本面关注点还集中在库存周期。当前库存同比增速已经较低，接近此前库存周期中增速低点。叠加领先指标PPI 近期逐步筑底，市场对未来补库存在较强期待。简单拉长时间维度看，历史上，当工业企业产成品库存增速抬升时，并不意味着工业增加值的显著抬升，抑或利率中枢的上移。部分补库时期内，如13 年8月-14 年8 月、20 年一季度、21 年年初-22 年5 月，工业增加值维持低位或下滑，因此更多为生产偏弱、但需求端下滑速度更快的被动补库，不论是需求还是生产端指标，对债市带来威胁均较小。伴随需求改善的补库过程中，对债市偏不利，如20年下半年，库存及营收同步改善，PPI 负值回升，上游采矿业以及采矿、出口相关的制造业行业带动补库，工业增加值同比最快上升至年末的7.3%。面对盈利及需求驱动下的补库，债市利率经历了较大的调整，如20 年下半年。

当前债市仍处于政策端带动下预期修复快于基本面现实改善的阶段，存在政策预期带动市场风险偏好轮动、债市调整的可能，但政策端具体措施如何，以及最终带来基本面实际改善的幅度，均存在不确定性。目前的高频数据更多呈现出生产端，以及此前受到疫情抑制作用较大的部分内需稳定修复，由此也带来了商品市场边际回暖，但无论是商品价格，还是生产端增速，大体延续6 月以来的趋势，部分指标还较6 月高位回落，地产市场相关成交也持续偏弱。同时，从以往数据来看，市场所预期的补库周期，只有在伴随着需求端改善，才会带动工业生产的显著加速，对债市带来显著威胁。综合来说，7 月以来政策端主导下市场对基本面预期分歧再度产生且加大，后续关注基本面现实表现与预期如何靠拢。一方面继续关注各类稳经济政策以及落地情况，另一方面关注基本面各项指标变化。短期内预期分歧会阻碍利率下行甚至导致利率调整，但类似今年上半年基本面预期向现实靠拢下修，从而带动利率下行的可能性仍然存在。我们建议短期内可适当降低杠杆，但不建议过度谨慎，与资金利率套息空间较大品种的配置价值仍在，可控制节奏逐步配置。

风险提示

数据更新不全；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。

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