债券周报：地方债为何“发飞”？

7 月以来地方债招标热情有所降温，出现量减、价升的现象。（1）量：发行倍数有所回落。全场倍数从5 月的26 倍以上至7 月已下行至最低24 倍附近，边际倍数从5 倍下行至3 倍附近。（2）价：与国债的发行利率加点提高，即所谓“发飞”现象。7 月多地地方债发行利率超预期回升，带动地方债发行利差从6 月的9.37bp 回升至12.45bp。

【资料图】

地方债为何“发飞”？主要原因是地方债发行定价市场化推进，使得发行利差受市场情绪影响更为显著。7 月以来“宽信用”政策暖风频吹，地方债供给放量预期一定程度压制地方债一级市场的认购情绪。

（1）分类型来看，加点上调的多为专项债。相较一般债，专项债未来资本占用更多，7 月发行利差大幅上行近4bp。

（2）分地区来看，加点上调的多为弱资质地区，但发达地区若供给量太大或也会导致招标利率高于预期。出现品种发行利差上调超过15bp 的多为弱资质地区，例如新疆、吉林、内蒙古、甘肃、黑龙江等地；但经济较为发达的广东也出现“发飞”情况，或与其多支债券单支规模超100 亿、供给量较大有关。

（3）分期限来看，加点上调的主要是10-20 年这类机构接受度偏弱的品种。

地方债10 年以下品种（银行是持债主力）、30 年品种（保险是持债主力）较受欢迎，发行利差整体并未显著提高；10-20 年品种认购热情不高，发行利差上调4-10bp，由于其一二级利差倒挂幅度较大，机构或更倾向在二级市场买入。

市场影响：地方债持续“发飞”或扰动市场情绪，但调整或意味着布局机会。

1、后续地方债供给可能会加速放量，影响一级市场认购情绪。若新增专项债于9 月底前发行完毕，则8 月、9 月或加速发行；特殊再融资债券可能集中在四季度发行；综合来看9 月在“赶时点”效应下地方债或迎来集中发行，净融资规模有望突破1 万亿，可能对一级市场认购情绪形成扰动。

2、若地方债持续“发飞”，或给市场传递配置力量减弱的信号，对二级交易情绪形成扰动。短期银行存款增速或趋于下行，资产端信贷任务可能会对配置地方债形成一定约束；保险下半年配债增量通常季节性回落，8 月起3.5%产品停售对保费提振作用或边际弱化。机构配置会更加注重性价比，在基本面无增量信息时，地方债持续“发飞”可能会对二级交易情绪形成扰动。

3、但另一方面，由于货币条件较好，年内降准、降息仍可期待，调整或意味着布局机会。若地方债集中放量，货币政策大概率要配合财政，存在通过降准进行流动性投放的可能性，有利于重新压低地方债发行利率，对市场情绪形成正反馈。此外，今年银行综合负债成本较高，“降成本”主线下降息仍可期待。

债市策略：维持前期观点，尽管8 月债市面临一定扰动，但收益率上行风险可控，若市场调整可择机布局博弈货币政策宽松窗口期的交易机会。在市场调整过程中，仍需对高频数据（基本面和债券供给）、风险偏好（权益市场）、赎回压力（理财净值）进行密切跟踪，择机操作。后续交易机会可根据“宽信用”发力和生效节奏择机布局，但窄幅震荡行情中波段交易难度偏大、资本利得有限，仍需以票息策略打底。利率方面，临近区间上沿时择机把握5 年期政金债的交易机会。信用方面，一揽子化债方案可期待，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3 年期品种凸性较高，可关注3-2Y 骑乘收益。

下周关注：通胀数据、金融数据和进出口数据。（1）通胀数据：7 月CPI 大概率下行“破0”，低基数影响下PPI 同比增速可能迎来年内上行拐点，关注数据临界点对市场情绪带来的扰动。（2）金融数据：6 月季末信贷冲刺效应下，对后续月份存在一定的透支效应，预计7 至8 月信贷表现或延续偏弱的态势。

（3）进出口数据：7 月PMI 新出口订单环比为2018 年以来同期低点，外需拖累继续扩大，进口分项环比继续下行，生产待提振，进口需求或亦低位徘徊。

风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。

关键词：