水井坊(600779)：业绩符合预期 H2改善可期

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投资要点：

事件：公司发布2023 年中报，2023H1 营业收入15.27 亿元，同比下降26.38%，归母净利润2.03 亿元，同比下降45.15%。2023Q2 营业收入6.73 亿元，同比增长2.22%，归母净利润0.43 亿元，去年同期0.07 亿。符合预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测2023~2025 年归母净利润分别为12.19，14.96，17.64 亿，同比增长0.2%，22.8%，17.9%，当前股价对应PE 分别为28x，22x，19x，维持增持评级。公司管理层具备丰富的酒类管理营销经验，有助于公司保持良性、可持续增长。长期看，凭借帝亚吉欧的股东背景，外企市场化的机制和消费升级的大趋势，公司在次高端领域依然具备一定成长空间。

23Q2 营业收入6.73 亿元，同比增长2.22%。根据公司公告，拆分价量，23Q2 公司实现销量1796 千升，同比增长18%，但是吨价为37.2 万元/千升，同比下降12%，吨价下降预计主因天号陈放量导致产品结构有所下降，以及货折增加。分结构看，高档酒6.27亿，同比增长0.6%。报告期末经销商数量51 个，环比Q1 末增加1 个，经销体系稳定。

库存方面，公司通过减少出货量，降低社会库存，当前经销商库存回到健康水平，门店库存亦下降，预计恢复至正常水平。

23Q2 归母净利率提升5.33pct，主因税费优化。根据公司公告，23Q2 公司毛利率为81.58%，同比下降3.1pct，其中高档/中档产品毛利率分别为83.3%/63.1%，同比下降1.9/4pct，预计主因货折增加，以及公司天号陈产品放量。税率（税金及附加/营业收入）为15.16%，同比下降5.48pct，预计主因四川省政府免征 2023 年上半年房产税、城镇土地使用税，导致相应的税金及附加金额减少，以及生产销售节奏变化。销售费用率41.16%，同比下降2.09pct，预计主因公司控货对应减少市场投放。管理费用率（含研发）18.72%，同比下降0.09pct，主因经营办公等内部经营效率优化。由于税金及费用率优化，23Q2 公司归母净利率6.39%，同比提高5.33pct。

根据公司公告，23Q2 经营活动产生的现金流净额0.3 亿，同比转正（去年同期-3.92 亿），主因销售商品、提供劳务收到的现金同比增加，以及购买商品、接受劳务支付的现金同比减少1.69 亿。23Q2 销售商品提供劳务收到的现金8.13 亿，同比增长9%，现金流增速快于收入增速。23Q2 预收款（报表体现为合同负债+其他流动负债）10.92 亿，环比增加0.88 亿，22Q2 末为8.73 亿元，环比增加0.18 亿。

股价表现的催化剂：收入利润增长超预期

核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求

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