敷尔佳(301371)：哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告：四驱共振 专业皮肤护理产品领域的领先企业

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公司是我国贴片类专业皮肤护理产品龙头，2019-2022 年，公司营业收入由13.42 亿元增加至17.69 亿元，对应CAGR 达10%，呈稳健增长趋势。专业皮肤护理产品行业市场规模持续扩容，2021 年市场规模达378 亿元，2017-2021 年CAGR 达36.7%；其中，贴片类专业皮肤护理产品市场发展潜力大，2021 年市场规模为98.2 亿元，2017-2021 年CAGR 高达42.5%。产品+渠道+营销+运营四驱共振，公司逐步发展为国内专业皮肤护理产品领域的领先企业。公司具备以下四大核心优势：①产品方面，通过产品成分、配方、包材、剂型、类型等方面的创新应用，逐步积累市场口碑；②渠道方面，通过精细化、专业化、立体化的全面布局，夯实销售竞争力；③营销方面，通过多层次、多维度、多元化的推广矩阵，精准营销打造品牌影响力；④运营方面，公司研发和生产模式适时转变，展现高效运营能力。公司募集资金投资项目紧密围绕公司主营业务，其中，生产基地建设项目的实施有助于公司提升产能及产品质量管理水平；研发及质量检测中心建设项目的实施有助于提升公司的研发能力，提高产品丰富度和竞争力；品牌营销推广项目的实施有助于增强公司的市场推广营销能力，提升客户综合服务能力；补充流动资金项目将保障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施。

公司概况：我国贴片类专业皮肤护理产品龙头。敷尔佳成立于2017 年11 月，主要从事专业皮肤护理产品研发、生产和销售，包括51 种医疗器械敷料及功能性护肤品。公司前身为华信药业的皮肤护理业务部门，产品由生产企业进行注册及生产，公司负责产品营销、推广和销售。2021 年2 月，公司换股收购北星药业（哈三联全资子公司）100%股权，完成研发、生产及销售全产业链的垂直整合。控股股东、实际控制人为董事长张立国，持有公司3.38 亿股，占公司总股本的93.81%，持股比例较高、并较为集中，且核心高管均有持股、绑定充分。

2019-2022 年，公司营业收入由13.42 亿元增加至17.69 亿元，对应CAGR 达10%，呈稳健增长趋势，2021 年2 月起，公司通过自主生产并享有生产环节利润，公司盈利能力稳步提升。预计随23H1 北方美谷基地投产，公司毛利率水平将持续优化。

行业分析：专业皮肤护理产品市场规模持续扩容，贴片类产品市场发展潜力大。

近年来中国皮肤护理产品行业快速发展，根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书），2021 年，中国皮肤护理产品行业市场规模为3,171 亿元，2017-2021年复合增长率为15.1%；专业皮肤护理产品行业市场规模持续扩容，2021 年市场规模达378 亿元，2017-2021 年CAGR 达36.7%，预计2026 年市场规模达到877 亿元。其中，贴片类专业皮肤护理产品市场发展潜力大，根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书），2021 年市场规模为98.2 亿元，2017-2021年CAGR 高达42.5%，预计2026 年达到271.8 亿元。公司建立了完整的生产、研发及销售的体系，凭借多年的经验和市场积累，建立了一定的品牌影响力和客户资源，已逐步成为国内专业皮肤护理产品领域的领先企业。根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）的分析报告，2021 年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比 15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%，市场排名第二。

竞争优势：产品+渠道+营销+运营四驱共振，国内专业皮肤护理产品领域的领先企业。核心优势一：产品方面，通过产品成分、配方、包材、剂型、类型等方面的创新应用，逐步积累市场口碑。公司实现医用透明质酸钠修复贴的首批上市，市场地位领先；公司探索产品类型转化，在医用敷料的基础上扩充了功能性护肤品；公司还不断拓宽产品剂型，从而进一步夯实产品概念，成分与剂型形成立体互补；公司打造产品功效矩阵，力争为消费者建立整体护肤方案。核心优势二：

渠道方面，通过精细化、专业化、立体化的全面布局，夯实销售竞争力。随着业务的不断发展，公司已建立线上线下深度协同的销售渠道，并且利用经销、直销、代销多种方式触达终端消费场景。公司根据市场趋势以及发展情况，实现了销售渠道的全面化，并在各个细分渠道不断创新，形成精细化、专业化、立体化的销售布局。核心优势三：营销方面，通过多层次、多维度、多元化的推广矩阵，精准营销打造品牌影响力。核心优势四：运营方面，公司研发和生产模式适时转变，展现高效运营能力。

募投项目：提升产能和综合服务能力，进一步提高公司竞争力。公司募集资金投资项目紧密围绕公司主营业务，是公司依据未来发展规划作出的战略性安排。其中，生产基地建设项目的实施有助于公司提升产能及产品质量管理水平；研发及质量检测中心建设项目的实施有助于提升公司的研发能力，提高产品丰富度和竞争力；品牌营销推广项目的实施有助于增强公司的市场推广营销能力，提升客户综合服务能力；补充流动资金项目将保障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施。

风险因素：盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响。与行业相关的风险：行业竞争加剧风险、行业需求波动风险、行业监管政策变化的风险、营销模式迭代的风险、营销信息发布风险、直播电商相关行业政策风险、品牌运维和防范假冒伪劣风险、核心技术迭代的风险、产品迭代的风险。经营风险：线上直销渠道收入集中的风险、无法持续保持较高毛利率水平的风险、经销商管理风险、销售费用增加的风险、获客成本快速增长的风险、线上直销渠道产品单价及毛利率持续下降的风险、客户流失的风险、新产品销售不及预期的风险、品牌集中的风险、存货损失的风险、产品质量控制的风险。技术风险：核心技术泄密风险、知识产权风险、业务资质无法按时办理续期风险、聘请第三方开展临床试验的风险。募集资金投资项目实施及对短期业绩造成冲击的风险：募投项目建设进展不及预期的风险、净资产收益率下滑的风险、募投项目投入使用面临产能切换相关风险。内控与管理风险：规模快速扩张可能引致的管理风险、关联交易决策风险、租赁房产瑕疵风险。实际控制人控制失当的风险。商誉减值的风险。其他风险：其他不可抗力风险、发行失败风险、实际控制人可能履行特殊权利的风险、主要股东可能从事相同或相似业务的风险、公司行业分类可能发生变化的风险。

估值结论：公司为我国贴片类专业皮肤护理产品龙头，随公司研发投入加大、新品持续推出，预计公司仍将保持其品牌渠道等先发优势，收入利润持续获得稳步增长。我们预计2023~2025 年公司净利润分别为8.49/8.92/9.60 亿元。考虑到公司过去几年营业收入及净利润呈稳步增长趋势，建议采用PE 和DCF 估值两种方法。结合绝对估值法和相对估值法的结果，出于审慎原则，我们取绝对估值区间下限和相对估值区间下限的较低值作为区间下限，取绝对估值区间上限和相对估值区间上限的较低值作为区间上限，即我们认为公司上市后6-12 个月远期整体公允价值区间为201.56-222.78 亿元，对应2022 年扣非前/扣非后市盈率为24~26/26~29 倍（计算口径为：①2022 年扣非前市盈率：市值区间除以公司2022 年扣除非经常性损益前归属于母公司的净利润8.47 亿元，②2022 年扣非后市盈率：市值区间除以公司2022 年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润7.66 亿元），对应2023/2024/2025 年市盈率为24~26/23~25/21~23 倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的净利润8.49/8.92/9.60 亿元）。

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