富安娜(002327)：高端艺术家纺龙头 零售运营构建壁垒

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家纺行业：短期受益于装修及婚庆需求回暖，中长期集中度提升可期。中国家纺行业市场规模二千亿，增速放缓，线上销售额增速较快。婚庆和搬家需求为家纺消费主要来源，行业短期推动力在于地产竣工回暖带动装修需求，疫情积压婚庆需求释放。竞争格局较为分散，罗莱/水星/富安娜/梦洁CR4仅4.2%，中长期龙头份额有望提升。分渠道看：1）线上低价产品竞争激烈，头部品牌在线上中高端价格带占优；2）线上中高档产品增速较快，未来头部品牌在线上渠道仍具成长性；3）行业尤其头部品牌仍依赖线下渠道增长。

公司概况：国内第三大家纺公司，坚守初心打造高端轻奢品牌。富安娜以销售床上用品及家居生活类产品为主，主品牌“富安娜”定位高端，线下主力价格带为2000-6000 元，另有三大子品牌“VERSAI 维莎”（艺术轻奢系列）、“馨而乐”（年轻温馨系列）和“酷智奇”（儿童系列）。收入规模30 亿元，三大主要渠道直营/加盟/电商收入占比分别为24%/27%/42%。公司业绩增长大致可以分为业绩快速成长期和高质量稳健增长期两个阶段，财务特点表现为盈利能力强、营运稳健、派息率高、现金流充足、负债率低。

竞争力与成长性分析：高端定位及强零售运营构建深厚壁垒。1）品牌力和产品力：坚持原创艺术家纺，高端定位带来高品牌溢价。公司坚持艺术性与创新性，专注高端家纺定位，一方面品牌价值更高，更经受住长期考验，能够穿越行业周期；同时高端品牌本身拥有较高壁垒，其他竞争对手短时间难以超越；另一方面高端定位为公司带来高客单价和高利润率，经营韧性与盈利能力并存。2）渠道力：零售渠道运营管理能力强，利润率高。公司渠道管理能力强，有较多直营门店；直营管理团队执行力强，运营能力和渠道利润率优秀；对经销商采取扁平化管理，将成熟的直营管理体系输出给加盟商，经销渠道利润率高；公司供应链高效成熟，平行仓、前置仓模式下，运输成本持续优化。3）成长性：渠道角度，公司成长性主要在于线下渠道的店数、店效提升；产品角度，扩展多元化品类、价格带和目标客群。

投资建议：看好公司构建高产品品牌渠道壁垒下，中长期成长性。短期业绩弹性将受益于装修和婚庆需求的回暖；中长期凭借多元化渠道增长，尤其是线下店数和店效增长，以及品类、价格带、目标客群的扩展，实现长期稳健增长。预计2023~2025 年净利润分别为5.8/6.5/7.2 亿元，同比增长8.2%/11.9%/10.9%。首次覆盖给予“买入”评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间8.6~10.3 元，合理估值对应2024 年11~13x PE。

风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。

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