固定收益研究：二季度信用债市场回顾与展望

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研究结论

二季度信用债市场回顾：（1）发行融资：二季度一级发行热度回暖，发行总规模环比增加3%，同比增加14%，但受同期到期规模大幅增长影响最终净融入仅1340 亿元。城投债发行节奏放缓，二季度净融入3831 亿元，环比缩减34%但略强于去年同期，发行利率环比走低，分省份看融资结构冷热不均，弱资质区域负债滚续依然不畅。产业债发行热度同样上升，同比、环比分别增长3%和14%，但受同期到期规模增速更快影响，最终体现为净融出2491 亿元，石油化工、公用事业、房地产等去年同期净融入的行业二季度呈现净融出状态。（2）收益率&利差：二季度信用债收益率继续修复，6 月中旬下行探底后缓慢回升，各等级和期限的信用债基本下修到位。信用债利差整体被动走阔，期限利差总体呈现“V”形走势并最终普遍走阔，等级利差呈现一定分化，但波动幅度均有限，1 年期各等级利差分位数均已降至10%左右。二季度城投利差走阔及收窄的省份大致各占一半，4 月除云南省外各省城投利差全面收窄，5 月和6 月各省利差走势分化。产业债利差整体继续修复，民营钢铁、AMC 系金租和民营化工利差收窄幅度居前。（3）信用风险：二季度新增一家实质违约主体，为房企上海世茂；城投非标风险方面，二季度发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件新增45 起，环比一季度频率明显上升；此外涉及商票风险的城投数量也有抬升趋势，贵州、云南等地发生频次较高；评级下调方面，二季度共有29家发行人境内评级/展望被下调，其中包含21 家城投，贵州省的评级负面调整主体最多达15 家，此外还有8 家城投及1 家产业控股主体海外评级/展望被下调。

城投债收益挖掘策略：（1）下沉策略：公募债强区域下沉空间有限，中等资质省份还尚有空间，而私募债挖掘空间总体较大但在具体择券上还需谨慎。总体来看在江苏区县和中部省份地级市存在公募债票息机会，建议在优选经济、财政等基本面及再融资能力良好区域的同时，通过挖掘子公司债、担保债等方式进一步控制风险。

（2）久期策略：公募债合意存续债集中分布在强省份，各省不同层级平台各有侧重，总体而言区域资质整体较优，估值风险可控，但票息增厚幅度也相对有限，若同时考虑流动性等方面的要求，则建议以省级和强地市级中长久期存续债为主。私募债则规模较小，以强区域地市级、区县级平台为主。（3）担保策略：对于资本实力强、股东支持力度大，展业高度聚焦于省内城投债担保、间接担保业务历史包袱不大的担保公司，代偿实力和担保效力较好，可通过参与加担保债券的方式增厚收益，对于全国性担保公司以及个别强区域性担保公司如江苏再担保、安徽融担等还可适当拉长久期，江苏、山东、四川及中部省份挖掘机会较多。（4）母子利差策略：在具体操作中还需综合考量城投整合实效、对子公司控制能力、债务及资金管控制度等诸多细节问题，从估算的空间来看，母子利差策略或在挖掘江浙和中部省份过程中提供帮助。（5）永续品种策略：有一定品种利差且供给较为充足的省份包括福建、四川、广东等，部分等级、期限范围内品种利差可达50bp 以上，考虑到期限、流动性等多方因素，建议仍仅在东部经济发达地区进行挖掘。

风险提示

政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误

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