大类资产比价关系研究之八：为何期权没有反应本轮人民币贬值？

【资料图】

人民币汇率期权因何重要？从微观方面看，多维度的波动率分析已经是分解市场预期的重要工具；从宏观方面看，货币当局着意推动期权产品创新来“稳汇率”，赋予期权及期权波动率更多新的意义。在人民币汇率异常波动期间，无论是出于非金融企业部门对冲汇率波动风险，还是出于其他机构通过期权押注人民币涨跌，市场的交易行为均会体现在期权衍生品的价格、波动率的变化上，然而恰恰是如此重要的一种交易和信息工具，却没有适时反应5 月份以来的本轮人民币汇率贬值。

风险逆转因子和即期汇率波动相反：售汇力量强于结汇力量。人民币贬值过程中，看跌期权（看多人民币升值）波动率比看涨期权（看空人民币贬值）波动率上涨的要更多，也就意味着售汇方向的风险逆转期权组合交易的更好，因此风险逆转因子在人民币汇率贬值过程中“不升反降”，或说明的是外汇市场兑换美元的需求更加强烈，结售汇力量倾向于售汇，导致风险逆转因子和即期汇率的波动反向。

即期汇率和隐含波动率变动“脱敏”。如果从“风险溢价”的市场意义来看，表明本轮人民币汇率贬值并没有引起市场“恐慌”情绪，或者市场也没有对人民币汇率形成一致性贬值预期，导致机构投资者卖出/买入期权对冲汇率风险的意愿有所下降，银行客户对期权波动更加“淡定”。

人民币汇率“双向波动”时代真正来临、适应央行管理汇率新风格。6 月下旬以来央行“指导”中间价+结汇力量边际企稳是人民币汇率稳定的主要原因。（1）央行“指导”中间价体现在“逆周期因子”的变化上，“逆周期因子”重现在岸汇率定价，依旧发挥着稳定预期的“定海神针”作用；（2）从“风险中性”理念出发管理汇率预期，今年前5 个月，银行间市场外汇期权交易量却达到4339 亿美元，相比2022 年前5 个月3536 亿美元，银行间外汇市场交易出现将近800 亿美元规模的提升，其中增量的部分主要来自3 个月及以下期限的期权交易。期权工具既是避险神器，也是加杠杆利器，在2022 年5 月份外管局推动期权应用的同时，汇率市场调控方式也从货币总供需层面转变为分化瓦解“跟风交易”的资金，避免“羊群效应”出现，从期权隐含波动率结构与即期汇率波动来看，“风险中性管理”理念深入人心、人民币汇率真正进入双向波动时代。接下来市场也应克服“贬值恐慌”，适应“双向波动”的新时代。

风险提示：（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；（2）警惕宏观经济政策“后置发力”的风险；（3）（3） 汇率市场瞬息万变，今年以来欧元兑人民币、英镑兑人民币升值更加显著，警惕交叉汇率期权交易对USDCNY 期权交易的溢出影响。

关键词：