资产配置专题报告九：2023年7月：经济偏弱运行下的政策预期博弈

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我们使用“双轮驱动资产配置策略”对7 月的大类资产进行了分析。根据模型，当前市场继续处于“防风险”状态，但预计将很快重回“稳增长”状态。从基本面来看，资产价格可能维持区间波动，基本面偏弱决定了上限，政策预期决定了下限，股债性价比偏向股票。7 月政治局会议、人民币汇率以及国内库存周期等值得关注。

我们采用新的方式建立了中国的“经济环境指数”和“金融环境指数”，并构造了四个高频宏观指标，来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和拐点。6 月经济环境指数为负，反映出当前经济复苏基础仍不牢固，企业生产经营活动有所放缓。6 月金融环境指数同样仍然为负，主要原因是5 月信贷投放依旧偏低。5 月新增人民币贷款1.36 万亿元，同比少增5418 亿元。四个高频指数中，6 月实物量指数在0 值附近徘徊，房地产景气指数、信用条件指数均有所下行，货币流动性指数持续震荡。

根据我们的模型，当前市场继续处于“防风险”状态，主要因为企业生产经营活动放缓、信贷投放回落以及人民币贬值，预计后续将重回“稳增长”状态。3月模型进入“防风险”状态，当前模型继续维持在“防风险”状态当中。但是需要注意的是，金融环境指数和经济环境指数都是向上的趋势，而且金融环境指数已经接近0 附近。未来来看，人民币汇率贬值趋势或将趋缓，我们认为金融环境指标跌入负值是暂时性的，后续大概率会重回正区间，市场状态可能会重新回到“稳增长”。在“稳增长”状态当中通常建议超配股票资产。

从基本面来看，资产价格可能维持区间波动，基本面偏弱决定了上限，政策预期决定了下限，股债性价比偏向股票。短期内经济基本面可能继续弱势运行，但是稳增长政策预期又无法证伪，需要等待月底的政治局会议决断。近期我国股债性价比指标接近“均值-2 倍标准差”的极值，当前股票相对于债券具有更高配置价值。对于股票市场，预计三大博弈将逐步收敛，建议聚焦业绩驱动的中报行情。对于债券市场，建议把握稳增长预期下的利率震荡行情。对于商品市场，厄尔尼诺气候可能对能源和粮食供给产生负面影响，带来做多机会。

我们认为7 月有如下三个宏观事件值得关注：

第一，关注7 月底政治局会议的逆周期政策加码情况。6 月以来，稳增长政策加码的预期便不断升温。7 月政治局会议将对下半年经济政策进行系统性布置，将成为政策博弈的重点。考虑到二季度经济增长动能的放缓，为了完成全年5%的经济目标可能需要政策继续加码。可能的方向包括财政领域的政策性金融工具扩张、地产领域的限购限售调整和房企融资支持等。

第二，关注人民币汇率是否能够企稳。人民币汇率在6 月继续贬值，并突破7.2。背后原因主要是中国经济恢复速度放缓，以及国内货币政策的宽松。汇率的持续贬值导致市场信心走弱。我们预计短期人民币汇率还有贬值压力，但是去年7.37 的低点是较强阻力位，经济偏弱和政策温和托底已经反映在汇率中，没有重大超预期事件应不会轻易突破。

第三，关注国内库存周期和价格变化。我国本轮库存周期从2022 年4 月开始进入主动去库存阶段。主动去库存导致企业需求加速下滑，价格竞争加剧。

2023 年1-5 月，工业企业产成品存货同比增速为3.2%，较前值下降2.7 个百分点。结合库存和营收判断，我们认为当前经济仍处于主动去库存向被动去库存的过渡期。我们预计今年下半年库存周期有可能见底回升，成为经济内生动能恢复的来源之一。建议关注7 月的企业库存和价格最新变化。

风险因素：政策不及预期；经济修复不及预期；汇率波动风险；美国货币政策调整风险；国际地缘局势升温。

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