中泰化学(002092)：两大主业盈利能力承压 等待房地产、纺服等下游需求恢复增厚公司业绩

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事件：棉花与粘胶纤维在一定领域存在互相替代，根据全国棉花交易市场披露的数据，截至2023 年六月底，国内328 级棉花价格指数为17304 元/吨，较年初上涨了15.07%。

公司是拥有氯碱化工和粘胶纺织两大主业的优势企业。公司已经打通“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱”上下游一体化的循环经济产业链，截至2022 年年报，公司拥有205 万吨PVC 产能、146 万吨离子膜烧碱产能、88 万吨粘胶纤维产能和320 万吨粘胶纱产能。2022 年，贸易、PVC 和纱线板块贡献的营收占比最高，分别为47.52%、23.03%和6.56%；利润端，PVC、氯碱类产品和其他煤化工产品板块贡献的毛利润占比最高，分别为33.50%、30.16%和16.32%。

氯碱化工板块盈利能力承压，后续有望受益于地产和消费等领域的复苏。根据百川盈孚的数据，截至2023 年六月底，乙烯法PVC 原料价差、电石法PVC原料价差、离子膜烧碱原料价差分别为2945 元/吨、900 元/吨和460 元/吨，分别处于2018 年以来价差的14.00%、24.96%和34.58%分位数线水平，氯碱产业链盈利能力处于相对低位。而后续随着房地产市场的走暖，以及轻量化对于电解铝需求的走强，氯碱产线的盈利能力有望提升。

成本端压力缓解带来粘胶纺织板块价差走阔，下游纺织服装的进一步恢复或改善公司粘胶纺织板块利润。根据Wind 披露的数据，截至2023 年六月底，1.5D规格的粘胶短纤原料价差在5800 元/吨，处于2018 年以来价差的56.35%分位数线水平。成本端如溶解浆等原料价格的下跌使得粘胶短纤的价差处于正常水平，根据Wind 披露的数据，截至2023 年六月底，溶解浆内盘报价7100 元/吨，相较于2022 年7 月份9500 元/吨的阶段性高点回调了25.26%，而1.5D规格的粘胶短纤报价为12900 元/吨，仅从2022 年6 月份的阶段性高点回落17.31%。后续随着纺织服装等需求进一步恢复，公司的粘胶纺织板块的盈利情况或进一步改善。

投资建议：随着房地产、纺织服装等领域的需求好转，公司的盈利能力或将改善。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.04、6.62、9.01 亿元，现价（2023/07/05）对应PE 分别为161X、25X、19X，维持“推荐”评级。

风险提示：房地产复苏不及预期；消费、新能源领域复苏不及预期；原材料价格大幅上涨。

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