仙琚制药(002332)：产品升级带动产能释放 原料药+制剂双轮驱动中长期稳健增长_世界看热讯

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公司是国内甾体激素领域原料药制剂一体化的代表性企业，产品储备丰富，生产技术领先。我们认为，公司原料药业务将有望随着FDA 现场审评落地带来产品注册加速，从而带动杨府厂区产能的逐步释放，成为公司中短期业绩的重要推动力；制剂业务集采影响年内将出清，新产品竞争格局良好，有望快速形成国产替代；2023 年公司已迈出制剂国际化第一步，高端制剂项目的建设完毕将为公司打开高端原料药+高端制剂一体化出海的窗口，成为公司远期成长的驱动力。综上，我们结合绝对估值与相对估值法，给予公司2023 年目标价19 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

仙琚制药是国内甾体激素领域原料药制剂一体化的代表性企业。公司坚持原料药、制剂一体化的经营模式，主营业务为甾体激素原料药和制剂的研制、生产与销售，致力于打造全球甾体激素领域综合实力优良的制造平台。公司产品（原料药/制剂）主要包括皮质激素类药物、性激素类药物、麻醉及肌松类药物和呼吸科类药物四大类。公司在国内拥有三个核心制造平台，仙居杨府制剂厂区、杨府原料药厂区、临海川南（台州仙琚）原料药厂区，子公司Newchem 在意大利拥有位于的维罗纳和帕维亚两个原料药厂区。

原料药端业务保持稳定增长，产能释放+审评落地支撑中短期成长。公司拥有丰富的皮质激素、性激素、孕激素及非激素原料药品种及产能储备。在甾体激素领域，公司保持国内龙头地位，并提前布局了性激素等高附加值产品，在黄体酮、睾酮、雌酚酮领域领先优势明显。2021 年3 月，公司公告了98 吨性激素原料药及配套工程的技改建设项目，进一步加强性激素领域的产能优势。我们判断，杨府厂区或在2019 年搬迁后遭受了疫情的持续影响，导致产能利用率不足，从而造成了公司原料药板块业绩增长较缓。我们预计2023 年7 月的FDA现场审查将带动产品注册加速，杨府厂区产能逐步释放，自营原料药业绩有望恢复增长。我们认为杨府厂区的产品升级+产能释放将成为公司中短期业绩的重要推动力。

制剂集采影响逐步出清，高端制剂国际化建设打开出海之路，驱动业绩长期增长。公司目前制剂管线已积累起了一定的品种丰富性，并充分体现了原料药制剂一体化的联动效应，形成了独特的竞争优势。存量市场，公司核心产品罗库溴铵集采影响年内将出清，呼吸科吸入制剂将继续保持较高增速；增量市场，公司在新产品和和一致性评价产品上加大研发力度，妇科计生及麻醉肌松领域新产品不断推出，瞄准原研垄断药物市场，有望快速形成国产替代，为公司业绩提供重要弹性，我们预计新品远期销量有望超过35 亿元；新产能不断建设，预计公司制剂领域还将投入8 亿-9 亿元，对应11-12 亿元的营收，我们预计在3 年后逐步兑现。根据公司公告，2023 年2 月公司泼尼松龙片获得美国FDA 注册申请受理，迈出公司ANDA（美国仿制药注册申请，Abbreviated New DrugApplication）第一步。公司围绕四大治疗领域，以复杂制剂技术平台为基础，不断构建产品群和梯队，为公司今后5-10 年的持续稳健发展做好国际化的高端制剂储备。

风险因素：产业政策变化及药品降价风险；质量控制风险；研发进度不及预期风险；生产安全与环保监管趋严风险；综合管理成本上升风险。

盈利预测、估值与评级：公司是国内甾体激素领域原料药制剂一体化的代表性企业，产品储备丰富，生产技术领先。我们认为，公司原料药业务将有望随着FDA 现场审评落地带来产品注册加速，从而带动杨府厂区产能的逐步释放，成为公司中短期业绩的重要推动力；制剂业务集采影响年内将出清，新产品竞争　　格局良好，有望快速形成国产替代；2023 年公司已迈出制剂国际化第一步，高端制剂项目的建设完毕将为公司打开高端原料药+高端制剂一体化出海的窗口，成为公司远期成长的驱动力。综上，考虑到公司多个潜力品种即将放量带来的业绩驱动力，结合绝对估值与相对估值法，我们给予公司2023 年目标价19 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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