城投债券发行人2022年年报点评：融资经营双面承压 流动性压力和区域分化延续

截至2023 年5 月10 日，有公募信用债余额的2062 家城投（中金分类）发行人中，有2055 家已披露2022 年年报，1230 家已披露2023 年一季报（企业债不要求披露一、三季报），占比分别为99.66%和59.65%。为避免合并重复计算影响，我们以披露年报的2055 家为基准剔除一级子公司354 家、二级+子公司30 家，剩余年报样本发行人共1671 家。

(资料图片仅供参考)

上述有年报的1671 家发行人中，省级平台42 家、地级市平台486 家、区县级平台1143 家。我们在本期报告中对样本城投发行人的年报数据进行整理，从城投行业盈利、现金流和偿债指标等多个维度刻画城投行业财务状况，并结合宏观环境、融资政策以及区域分化来反映城投整体和具体的状况。为尽量避免由于样本多寡造成的数据不可比，在计算绝对数据时我们多采取平均值；为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。

经营受疫情影响，补贴和投资收益支撑净利润

者可能主要得益于城投转型）且平滑营业利润带来的波动。具体来看，由于基数问题2022 年样本发行人营业利润同比下滑幅度较大，自2020 年以来再次出现亏损且绝对金额降至2013 年以来最低，净利润出现2015 年以来首次同比下滑（-16.6%），营业利润、净利润同比下滑及亏损的发行人占比同比均有所提升，反映2022 年疫情对城投企业运营可能造成一定负面影响；同期投资收益下滑13%，但补贴维持较高同比增速（+19.5%）且绝对金额升至2013 年以来最高值，对净利润的贡献率首次超过100%。分行政级别看，2022 年省级发行人受疫情影响营业利润亏损幅度最大，但得益于较好的资产质量和较强的政府支持，远高于中低级别发行人的投资收益和补贴带来最多的净利润，然而基数效应下净利润同比下滑幅度仍然最大。分省份看，2022 年各地城投净利润普遍下滑且对补贴较为依赖，其中受疫情影响京沪下滑幅度居前，上海更出现净利亏损，京粤等经济发达区域投资收益对净利的贡献远高于东北地区。

自由现金流缺口扩大，低等级再融资持续偏紧

2022 年样本发行人经营、投资现金流净流出规模同比上升（主因分别为疫情影响、基建发力对冲经济下行压力），自由现金流缺口同比扩大17.1%，逆转了2021 年来自由现金流同比改善的趋势，且自由现金流同比弱化的发行人以及存在自由现金流缺口的发行人占比均处于2014 年以来偏高水平。受监管政策持续偏紧影响，2022 年城投筹资净现金流同比下降2.3%，延续2021 年来筹资紧缩的态势（跌幅较2021 年收窄），筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数仅0.85，降至2013 年来次低。分行政级别看，2022 年各级城投自由现金缺口均有所扩大，仅区县级城投筹资同比继续下降拖累全体样本，省级城投再融资改善最为明显，对自由现金流缺口的覆盖率超过1。分省份看，2022 年约半数区域筹资同比增长，上海、新疆、河北、福建对自由现金流缺口的覆盖率超过1。

债务增速有所放缓，偿债能力持续弱化

总体来看，在地方政府严格限制新增隐性债务、城投平台加速转型的背景下，城投发行人整体规模仍保持增长，但增速持续放缓，资产端土地资产和长期股权投资均延续了此前几年同比增速下滑的趋势，体现出城投平台在近两年整体业务规模增速和政府注资力度的放缓，货币资金更是同比出现下降，反映城投平台经营下滑和融资偏紧的现况。债务方面，尽管2022 年城投发行人债务增速较往年有所下滑，但仍然高于资产增速，因此城投发行人的各项偿债能力指标仍处于持续弱化趋势，资产负债率和债务资本比持续上升，尤其是货币资金对短期债务的保障能力下降较为迅速，已从2016 年的72.9%下降至32.5%。从区域广义债务/广义财力指标来看，天津、云南、吉林、青海、重庆和广西债务负担较重。

分地区来看，城投平台分化趋势仍在延续。经济发展较好的华东、华南区域整体债务增速更快，且债务增长更偏向于长期债务，而经济发展水平相对较低的地区融资持续偏紧，且更加依赖短期债务。同时经济发达地区政府支持力度较强，净资产和资本公积同比上升较多，在债务增长同时保证了较好的资本充足性，西部地区尤其是西北地区发行人的债务负担水平明显高于其他区域，且流动性较差，货币资金对短期债务的保障能力较弱且持续下降。此外我们发现，部分经济发展水平较低但城投平台数量不多、存量债务压力较轻的地区正在持续压缩城投平台规模，体现出资产规模持续压缩、债务规模同比下降的特点，包括黑龙江、西藏、内蒙古等省份。

从融资成本看，我们模拟的城投融资成本近年来波动下降，融资成本较去年下降较多的省份包括甘肃、新疆、内蒙古、西藏、贵州等，部分省份可能与平台较少数据代表性不强有关，部分省份则或与平台债务展期和降息有关，而四川、陕西、北京、山西和宁夏融资成本超过6%。

风险

城投发行人特异性指标统计疏漏，样本披露不足造成统计失真可能。

关键词：