吸收性卫生用品系列Ⅲ：关注成本下行周期的投资机会

个护板块观点：需求回补，成本下行迎投资机遇观点：内需修复，外销持续改善。内需今年以来持续修复（4月日用品社零同增10%），外销各个护品类亦持续回暖。本轮两线机会：1）成长性自主品牌企业如百亚在成本下行期除盈利修复外，亦可以有更大的费用投放空间，有望加速成长；2）前期囚原材料盈利受损较大的公司或可兑现可观的盈利弹性。

本轮石化工产品降价带来的盈利优化空间将持续释放。个护类公司成本中，以无纺布、高分子、胶、膜等为代表的石化工产品占比较高（至少在 40%-55%区间内），本轮白 22 年 7月起，石化工产品随原油价格下行而持续降价，估计在 22Q4 起对个护公司盈利逐步产生正向贡献，而部分个护公司由于浆价仍处高位等原因，报表盈利改善尚未充分兑现。

(资料图)

盈利弹性测算：当前两类主要石化工产品材料无纺布/离分子价格同降约 13%/29%，均处于同比低位，且相较去年高点已回落15%/34%，后续个护公司盈利弹性有望持续释放。本文基于售价和费用不变的假设，针对无纺布和高分子分别降价 10%-30%/20%-40%的情况下，测算各公司的盈利弹性，其中百亚的毛利率改善幅度区间约在 3-8pcts，其他石化工产品成本占比更高的公司盈利弹性或更大。

百亚股份：品牌卫生巾为核，电商&线下外围促增长22 年营收/归母净利润 16.1/1.9亿元，同比+10%/-18%。产品端，自主品牌卫生巾为主要增长驱动（18-22年5年CAGR达20%），产品结构优化推动均价及盈利提升；渠道端，电商渠道高增（上述期间 CAGR 达 56%），线下外埠地区加大开拓，规模效应下渠道盈利有望持续改善。近期公司对激励计划中非线上业务员工的业绩考核目标优化，有望持续调动员工积极性。

豪悦护理：内外销代工模式推动收入扩张提速

22年营收/归母净利润28.0/4.2亿元，同增14%/17%。公司以国内代工、销售婆儿产品为主（19 年国内 ODM/国外 ODM/国内品牌占比 78%/12%/8%）；且随高研发投入优化产品性能。

依依股份：绑定&拓展海外客户，收入稳健放量22年营收/归母净利润15.2/1.5亿元，同增16%/32%。公司以外销代工、销售宠物垫产品为主（22年外销代工占比 94%）；公司与核心客户合作良好，在同类产品外销中持续捉份额。

可靠股份：成裤龙头品牌，自主品牌+代工双轮驱动22 年营收/归母净利润 11.9/-0.4 亿元，收入微降 0.01%。公司以境内外代工、销售婴儿护理和成人失禁产品为主（20年境外ODM/境内ODM/境内品牌收入占比46%/26%/24%）；公司白主品牌培育良好（17-22 年占比提升 14pcts），其中成人失禁用品国内份额第一（22 年为 10%）。

风险提示

1、石化工产品价格大幅上涨；

2、公司渠道或客户管理不及预期。

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