固定收益：从两条运行主线看债市边际变化

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利率加 速下行，市场在担心什么？ 1）长债收益率加速下行后，投资者担忧收益率进一步下行的空间正在缩窄，市场波动可能放大，这会增加投资者择时和操作的难度。2）部分资金在金融体系内空转+政策层面提及“防止脱实向虚”，部分投资者担忧若金融监管加强可能对债市造成利空。3）部分投资者担忧资金利率低于政策利率后，央行可能引导资金面收敛。当前市场杠杆偏高，资金面收敛的过程中市场波动可能放大。

当前债市运行过程中存在着2 条主线。1）主线之一：经济弱复苏背景下，优质高息资产的供给增量有限，债券被动成为性价比较高的资产，市场演绎资产荒的逻辑。2）主线之二：经济基本面环比转弱+资金价格4 月以来边际转松，支撑债市做多行情。上述两条主线中，第一条资产荒的主线已经被市场普遍关注到了，当前第二条主线的重要性在提升。

从库存周期、产能周期、信用周期这三大周期的角度分析，当前基本面修复斜率偏缓的局面可能仍会维持一段时间：1）库存周期：当前仍处于主动去库存阶段，且近期CPI 和PPI 转弱可能导致主动去库存的时间进一步延长。2）产能周期：工业企业利润增速仍处于负区间，1 季度产能利用率偏低，当前内需偏弱的问题尚未得到明显改善，企业进一步扩张的意愿大概率偏低。3）信用周期：政策性融资需求边际回落，但实体自发性融资需求尚未明显回升。

资金面而言，5 月资金宽松有望继续延续。1）基本面偏弱的背景下，央行货币政策大概率以稳为主。5 月MLF 仍然加量续作，指向央行仍然意图维持稳定偏松的货币环境，以促进宽信用。从公开市场操作来看，近一周央行每日均为20 亿元的逆回购操作，未来总的央行逆回购到期量并不多，央行缺乏回收流动性的工具。2）4 月信贷已转弱，当前实体自发性融资需求尚未明显回升，信贷投放对于银行间资金的消耗正在边际减少。3）5 月的缴税压力大概率低于4 月，而4 月税期对资金面的扰动不大，5 月税期对于资金的干扰可能也偏弱。

债市或仍处于追涨和波动放大的行情加速期。资产荒逻辑未破，经济基本面环比转弱+资金价格4 月以来边际转松，交易结构尚未明显恶化，后续债市可能将继续压缩各类利差（长债和超长债利差及信用利差）、扫估值洼地。市场仍在追涨期间，但因为交易拥挤度上升，市场波动也可能放大，投资者焦虑感可能加重。除利率债期限利差压缩外，建议继续关注短久期下沉策略及3-5 年二永债的投资机会。国债期货方面，TS 合约的正套策略已具备价值，资产荒下跨期价差仍有望压缩，投资者可参与做空跨期价差策略。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

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