承德露露(000848)：稳中求变 新品可期

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本报告导读：

公司管理趋稳、战略方向明确，新品杏仁奶或带来品类的健康化、营养化升级，成为解决产品老化的突破口，为区域扩张及渠道开拓提供重要抓手。

投资要点：

投资建议：首 次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.64、0.72、0.81 元，分别同比增长15%、13%、12%，综合PE、PS 两种估值方法，给予目标价12.7 元，对应23 年20X PE。

基本盘稳固，需求/成本边际改善。公司核心大单品杏仁露经久不衰，健康化趋势下作为植物蛋白饮料中的独特品类有望继续延伸生命周期。22 年疫情干扰下公司收入依然持续回升、接近历史高点，23 年疫情影响趋弱，礼赠餐饮场景恢复之下需求有望提振。成本端看，主要包材马口铁价格高位回落，总体成本压力有望边际缓解。

管理趋稳，战略落地、机制优化可期。公司过去发展受制于管理层较频繁更迭、市场动作缺乏持续性。管理层趋于稳定之下，经营方向得到明确，新品推广和渠道开拓举措有望持续落地，销售架构重整后团队人数显著回升，有望带动销售提速。近年多次回购彰显长期稳定发展信心，未来激励机制优化或可期待，进一步激发内部活力。

新品升级或带来品类突破，渠道开拓空间明显。22 年公司新推低糖系列，杭州、重庆等试点市场销售网络初步形成，奠定良好基础。23年公司新品杏仁奶上市，在植物奶健康化风口下具备较大潜力，有望带动品类升级，或是解决产品老化问题的突破口。公司90%以上收入来自北部，全国空白市场较广，渠道精耕亦有空间，新品的培育和推广也将成为区域扩张和渠道开拓的重要抓手，未来突破可期。

风险提示：新品推广不达预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨等。

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