晨会焦点

【今日焦点】

(资料图片仅供参考)

中国经济：图说中国宏观周报

从信贷扩张看投资前景

企业债务在疫情后扩张，背后是货币政策宽松，准财政发力。从结构上看，工业企业中制造业，特别是中游制造业债务扩张速度最快，反映了我国经济增长从房地产驱动转向创新驱动。但是，PPI 仍然较低，我们认为这种背离之后是价的变化慢于量的变化。实际上，从短期来看，债务扩张促进增长，但看远一点，一旦债务到期，还本付息加重，需求将受到抑制。债务扩张时期，经济的改善困难先体现为量，后体现为价，因为价格调整一般会滞后。总体而言，信贷扩张预示着本轮复苏还有空间。

海外经济：宏观周报

美国信贷紧缩影响尚未显现

上周公布的《银行高级信贷人员调查》（SLOOS）显示一季度美国银行业信贷标准持续收紧，基本符合市场对于银行“紧信用”的预期。然而，美国银行信贷标准已收紧了一段时间，对于经济活动的影响似乎并不明显，而银行消费类信贷标准的收紧与居民消费支出的走势甚至有所背离。我们认为，银行信贷标准是一个调查数据，疫情前美国居民部门杠杆率较低，加上疫情后超额储蓄大幅扩张，可能导致信贷标准收紧对经济活动、特别是消费的影响比一般货币紧缩周期更滞后。对于美联储而言，这或意味着降低通胀需要更长时间的货币紧缩，如果“紧信用”的力度不够，那么“紧货币”就需要做的更多。

全球外汇周报

中欧经济忧虑助推美元反弹

美元指数上周迎来最近3 个月的最佳周度表现：周内收涨1.4%并且结束了此前连续10 周下跌的趋势。尽管美国经济需求和通胀回落获得了更多的数据验证，且美国银行业风险和债务上限风险加剧，但面对收益率的下行，美元显示出了韧性。我们认为，这一方面或与美国的相关数据并未能驱动更多的宽松预期有关；另一方面也与市场对中国和德国等美国以外的经济体增长预期减弱有关。避险情绪成为了上周的外汇市场主线，高beta 货币的表现偏弱，新西兰元（-1.57%），澳元（-1.53%）；而油价的走低使得挪威克朗和加元分别收跌1.05%和1.29%；英国央行上周符合预期加息25 基点并未能对英镑形成支撑，此前英镑多头在美元整体反弹的背景下纷纷获利了结，英镑最终收跌1.41%。

海外市场：海外市场观察

如何观察美国信用紧缩及其影响？ 2023 年5 月8~14 日从货币到信用周期，是中美共同的关键变量。对美国而言，信用何时以多大程度紧缩，对增长和通胀有重要含义。

此外以直接融资为主的美国，紧信用传导路径、观测指标和经济影响与中国有一定差异。影响路径：中小企业和居民更多依赖银行间接融资，本轮被中小银行风险加速的紧信用对他们影响也更大；而大企业更多元的融资渠道能部分对冲贷款收紧。观察指标：直接融资层面收紧相对更少，信用利差增幅不高，甚至宽松预期下还有所收窄。

间接融资中银行贷款标准、利率等层面，尤其是消费贷和商业地产收紧更快，如信用卡利率已升至历史最高，贷款增速回落，贷款标准已接近2020 年最高水平。资产含义：已经发生的紧信用可能造成温和衰退压力，助于通胀下行，年底可能降息，但预期9 月过早。意味着短期可以等待风险落定，中期衰退交易，转向纳斯达克等成长股。

海外中资股市场：海外中资股策略

恒指及港股通一季度调整影响分析

2023 年5 月12 日盘后，恒生指数公司公布了其定期的一季度指数调整结果。恒指扩容至80 支，华润电力、紫金矿业、京东健康和携程集团获纳入。关注紫金矿业、京东健康、华润电力等的正面影响；对汇丰控股、中信股份与中电控股等的负面影响。恒指大消费和医疗保健业覆盖度有所提升。

海外中资股市场：海外中资股策略周报

高分红国企行情能否延续？

A 股和海外中资股市场上周同时走弱在一定程度上验证了我们近期提出的观点，即在当前国内温和复苏的背景下市场在指数层面可能依然趋势性缺乏方向。市场上行空间短期受弱复苏前景约束，但下行保护空间也较为充裕，因此潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。与此同时，宏观层面温和修复与指数层面缺乏方向恰恰是支撑我们推荐“哑铃型”结构（红利+成长）配置策略的主要原因。

A 股市场：A 股策略周报

低估值国央企仍有修复空间

展望后市，我们认为近期指数回调已计入较多的悲观预期，当前经济数据阶段性走弱背景下如若政策应对得当，对后续市场表现不用过于谨慎，当前市场机会仍大于风险：1）经济回稳并非线性修复，也需关注政策后续应对；2）A 股估值仍具备吸引力，尤其是低估值国企仍有修复空间。

农产品：大宗商品

玉米：丰产预期持续兑现，中长期价格重心下移对于农产品价格，每年3 月中-6 月底至关重要，此时北半球新季（2023/24 年度）小麦产量逐渐清晰，陆续收割上市（小麦市场年度每年6 月至次年5 月）。同时，谷物和油料的“核心”品种——玉米、大豆，北半球进入春播时期，种植面积、播种进度、单产等都会对价格预期产生重要影响（玉米、大豆市场年度为每年9 月至次年8 月）。

我们提示，尽管2022/23 年度全球重要农产品基本面偏紧，但随着新季作物信息逐步披露，期货盘面会开始计价，供需向好修复预期会带动价格逐步回归均衡。

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