食品饮料行业白酒2022年报及2023一季报总结：潇潇雨歇待日升 景气度复苏上行

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走出低谷，步入复苏通道：2022 年白酒板块营业收入同比增长16.83%，归母净利润同比增长21.08%，扣非净利润同比增长19.99%；23Q1 白酒板块营业收入同比增长15.77%，归母净利润同比增长18.67%，扣非净利润同比增长18.90%。23Q1 增速环比22 年小幅回落，但整体呈现稳健增长，多数企业报表体现较好韧性。宏观层面，伴随疫后场景修复，23Q1 以来消费实现温和复苏。

预计需求复苏将进一步向全行业蔓延传导，消费驱动逐步实现从场景修复到购买力及信心修复的接力。行业层面，2022 年以来，由于连续遭受疫情冲击，年底经销商库存及资金周转压力凸显，经销商变现打款压力及恐慌性抛售情绪导致白酒多数高端、次高端单品批价在2022 年10 月~2023 年1 月期间出现下滑。2023 春节年后上市酒企核心单品批价均自底部有所修复，但本轮波动中高端、次高端单品批价冲击、修复力度不一，我们认为主要因为二者供给/需求格局呈现不同变化。

收入端：高端酒保持稳健，次高端承压分化，地产酒景气延续。2022 年白酒板块营业收入同比增长16.83%，维持在过去5 年的中位数区间，特别50亿以上收入规模的多数酒企，受益集中度提升及渠道强掌控力，业绩稳定性凸显。分季度看，2022 年以来酒企收入增长中枢略有下移，其中高端、地产酒企维持较好韧性，全国化次高端酒企回落明显。22Q1~23Q1 白酒板块以2019年为基准，单季收入CAGR 分别为15.01%、12.37%、15.00 %、13.45%、15.20%。

从收入驱动看，2022 年多数酒企经销商数量增幅收窄，收入增长主要由单商销售额驱动，增长分化更多体现为各自动销基础有所不同。从现金流表现看，22Q2 以来酒企收现连续回落，22Q4~23Q1 集中经受低谷考验，目前部分酒企回款修复已有显现。22Q1~23Q1 白酒板块订单额（收入+△预收）同比增速分别为18.8%、13.0%、16.5% 、18.8%。高端酒企22 年业绩韧性凸显，23Q1 呈现较好复苏面貌。22 年高端上市酒企（茅五泸）合计收入、利润增速分别为15.45%、19.07%。伴随经济周期底部企稳，23Q1 高端酒动销修复已有体现，收入合计同增26.1%。次高端酒企底部承压分化显现，看好23Q2 报表端有望普遍迎来更好修复。22 年次高端上市酒企（汾酒、舍得、酒鬼、水井）合计收入、利润增速分别为24.27%、39.23%。看好后续季度次高端酒企报表弹性持续放大。2022 年以来徽酒、苏酒景气度相对占优，结构升级持续兑现。2022年地产酒上市公司整体营收、归母净利增速分别为19.13%、23.05%。2023Q1地产酒受春节返乡消费脉冲带动，苏酒、徽酒龙头动销反馈普遍较好，业绩维持亮眼表现。

利润端：毛利增长略有降速，费用效率优化提升盈利能力。23Q1 白酒报表展现基本面触底反弹。一方面行业整体高端化趋势延续；另一方面部分企业回款及现金情况边际向好。我们认为随着疫后消费持续修复，白酒企业有望陆续实现销量修复，部分企业凭借品牌、渠道优势以及价格带优势占位将实现量价齐升。毛利率：结构升级推动22 年&23Q1 白酒毛利率提升趋势不变、节 奏分化，高端酒、地产酒提升占优。22 年白酒板块毛利率为 82.03%，同比提升0.37pct；23Q1 各公司战略聚焦保量，毛利率端相对承压，板块毛利率为82.24%，同比提升0.15pct。销售费用率方面，22 年/23Q1 白酒企业销售费用率分别下滑0.49pct/0.59pct 至9.98%/7.89%。次高端及高端酒企销售费用率同比下滑贡献明显，一方面，酒企品牌势能良好，费效比提升；另一方面，费用投放受疫情扰动，节奏有一定延后。利润增速方面，22 年次高端（39.23%）＞地产酒（23.05%）＞高端（19.07%），23Q1 高端（19.73%）＞地产酒（18.21%）＞次高端（14.13%）。扣非净利润角度来看，23Q1 高端酒及地产酒增速环比都出现了提升，次高端酒扣非净利润增速则出现了较大幅度下滑。我们认为相关变化主要受益于疫情政策优化后高端及大众消费率先修复，同时地方酒结构持续升级。次高端价格带则受困于疫情冲击带来的高库存消化，短暂承压。

投资建议：从场景修复看，Q1 春节返乡消费及Q2 宴席回补对周期左侧白酒需求恢复具备较好支撑。从周期修复看，市场担心下半年回补需求退潮，周期修复动力偏弱，但白酒多数个股自Q2 步入低基数阶段，表观增速有望回升，Q3 业绩兑现压力较小。我们对后市维持乐观：1）Q2 宏观数据步入低基数阶段，复苏强度难以证伪，高频数据转好有望推动经济预期有一定扭转。2）当前白酒库存已有较好消化，Q2 行业进入控货挺价阶段，预计量价关系将有优化。3）多数个股当年pe 已接近22Q2 低点位置，性价比显现。从空间看，考虑24 年估值切换，目前部分成长性标的收益空间再度凸显；从时间看，伴随5 月宴席回补验证、季度业绩预期（次高端普遍Q2 低基数）切换，看好市场对成长性标的的信心加强。

建议关注： 23Q1 季报兑现积极且后续盈利弹性有望放大/上修的标的，如舍得酒业、山西汾酒、泸州老窖、五粮液等；同时关注已步入经营上行周期，业绩弹性突出的区域小酒，如伊力特、老白干酒。

风险提示：消费修复不及预期风险；行业竞争加剧风险；疫情反复风险。

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