德赛西威(002920)：下游需求短期承压 营收实现逆势增长 即时看

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公司在下游行业短期承压的情况下，仍保持了不错的营收增长，行业领先。我们持续看好公司在智能汽车赛道上长期耕耘所带来的竞争优势，维持上半年下游市场价格战以及汽车芯片备货成本较高有概率挤压公司盈利能力的判断。我们维持公司2023-2024 年EPS 预测为2.89/4.03/ 5.01 元。根据SOTP 估值，分别给予座舱业务/驾驶业务2023 年35/55 倍PE，对应目标价125 元，维持“买入”评级。

事项：2023 年第一季度公司实现营业收入39.83 亿元，同比增长26.8%，归母净利润3.31 亿元，同比增长3.9%，扣非归母净利润2.91 亿元，同比下降5.5%。

经营性现金流净额1.93 亿元，同比增长 322.38%。公司第一季度毛利率/净利率分别为21.09%/8.27%，分别同比-2.87/-1.76pcts，环比-0.48/-1.81pcts。第一季度销售/管理/研发/财务费用率1.46%/2.35%/10.09%/0.21%，分别同比-0.31/-0.05/+1.24/+0.36pct。

经营分析：在下游行业需求疲软的情况下，公司仍保持了不错的营收增长。根据中国汽车工业协会数据，2023 年3 月乘用车销量为201.7 万辆，同比+8.2%，环比+22.0%，已呈现回暖趋势；一季度整体看，乘用车销量同比下降7.3%，而公司营收增速同比+26.8%，行业领先。利润相比营收增速有一定放缓主要由毛利率承压、研发/财务费用率上升两方面导致。毛利率上，公司一季度毛利率21.09%，环比2022 年四季度-0.48pct，同比-2.87pcts，我们认为主要由于上半年汽车芯片备货成本较高、下游车企降价潮挤压公司盈利能力和营收结构中显示屏业务增长较快导致。研发投入上，公司项目订单量持续上升和计划于2024H1、2025 年推出的第四代、舱驾一体带来的研发需求促使公司大幅招聘研发人员，从2021 年的2257 人增长至2022 年3494 人，达到历史最高水平，一季度人员扩张有所控制，研发费用相对可控；财务费用上升则主要由于银行借款所产生的利息。从库存来看，一季度末存货较季初无明显变化，公司备货有所控制。

业务展望：年初以来，下游乘用车市场呈逐步回暖趋势。智能驾驶业务上，公司绑定理想、小鹏以及多家头部主机厂，量产进度行业领先；我们认为今年公司高算力产品IPU04 将迎来规模化放量，且轻量化产品IPU02 伴随其方案的多元化将有望持续实现客户拓展。智能座舱业务上，公司提供从IVI+液晶仪表到域控+显示屏等多样化方案，覆盖客户广，并在去年与合资、海外客户拓展上取得较好成绩。公司两项业务都均将深度受益于未来车市转好，营收端有望保持稳步增长；利润端短期仍会受到备货成本、下游汽车价格战等因素压制，但在相关负面因素有所缓解、高毛利产品如智驾域控产能爬坡完成后，盈利能力料将有所回暖。从上海车展来看，公司发布Smart Solution 2.0，方案中包括智能车载中央计算平台ICPAurora+iBCM、AR-HUD、全息技术、蓝鲸生态系统、Desay SV 语音数字人、曲面双联屏、电子后视镜、游戏座舱等，进一步拓宽公司的产品线，为业绩增长提供了新的动能。

风险因素：自动驾驶落地进度不及预期；驾驶、座舱域控市场竞争加剧；过剩客户量产进度不及预期；国内乘用车市场承压；汇率大幅变化等风险。

盈利预测、估值与评级：我们持续看好公司在智能汽车赛道上长期耕耘所带来的竞争优势，维持上半年下游市场价格战以及汽车芯片备货成本较高有概率挤压公司盈利能力的判断。我们维持公司2023-2025 年EPS预测为2.89/4.03/5.01元。预计智能座舱公司2023 年营收138.7 亿元，净利率约为8.5%，参考华阳集团（2023 年26x）、中科创达（2023 年38x）等座舱可比公司，给予公司智能座舱2023 年35 倍PE 估值，对应市值413 亿元。预计公司2023 年智能驾　　驶收入为51.3 亿元，净利率约为10%，参照可比公司经纬恒润估值（2023 年50x），考虑到公司驾驶域控量产进度领先、在手订单充沛，卡位优势明显，给予公司2023 年55 倍PE，对应市值282 亿元。综上，我们认为公司2023 年合理市值为695 亿元，对应目标价125 元。维持“买入”评级。

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