环球看点！四月债市量化分析：利率短期破位后的应对

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核心观点：

我们认为5 月债市利率走势可能呈现震荡偏上行的特征。从利率点位的角度来看，目前10Y国债已下行至2.78%的点位，连破23 年1 月3 日的2.81%和22 年11 月23 日的2.795%两个支撑位，但考虑到当前基本面预期并不比此前两个时点更为悲观，同时资金利率中枢也相比此前偏高，因此从历史信息来看，本次的破位后利率进一步下行的持续时间可能相对较短；从市场交易力量来看，从3 月开始的机构补仓行为已持续了月余，随着利率的逐步下行，入场的性价比也逐步降低；从政策预期来看，4 月以来的高频数据显示基本面仍处于持续修复中，积极的政策仍然可期。

后续来说，如果5-6 月份经济环比情况一般，那么利率还有继续维持震荡的可能性；而如果5-6 月份经济环比在一季度信贷投放较多的影响下改善，那么利率会面临小幅调整压力。

另外，资金宽松的逻辑正在被投资者交易，而如果短端利率相对资金利率不那么合适，或者债券投资杠杆率进一步上行，那么也会使得利率出现上行可能性，这一点也值得关注。

对于现券投资者来说，在考虑相对收益情况下，短时间适合保持平均仓位，但谨慎追涨。而可以参与国债期货的组合，则可以买入高carry 资产并用国债期货对冲部分久期，因为当前国债期货套保成本较低。

DNS 模型方面，基准因子系数方面，利率债各品种的利率中枢均有所下行，品种套利空间有一定的收窄；斜率因子系数方面，国开债和农发债的斜率因子系数绝对值显著上行，而国债和口行债的系数绝对值则先升后降，代表市场在4 月有明显的做陡国开债和农发债的力量，而国债和口行债的做陡曲线力量持续至4 月上旬为止；曲率因子系数方面，各政金债的曲率因子在4 月整体有所下行，而国债的曲率因子系数则有明显的上行，反映期限选择上市场仍较为关注政金债短端品种。

我们以利率债基金为基础，分析其4 月杠杆和久期表现，整体来看，头部25%基金在23 年以来持续以谨慎的幅度采取加杠杆行为，而久期相比同类型基金也偏谨慎。

从动量角度来看，目前债市利率中短期内无明显信号，从季度区间的角度来看，大部分品种的动量分位数已达75%以上，存在一定的利率上行压力。我们以国债和政金债主力券的净价序列为基础，使用前复权的方式进行换券价差数据清洗，最后生成MACD 动量指标序列。短期动量均处于30%-70%的中间分位数区间；从较长的60 日动量分位数来看，大部分品种的60 日净价动量已达75%以上的较高分位数区间，利率有一定的上行压力，同时考虑到部分高频数据不及预期后，后续出台刺激性政策的可能性，债市长端的压力或相对较大。

风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

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