今日聚焦!中国船舶(600150)投资价值分析报告：乘周期上行东风 全球龙头船企扬帆破浪

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公司是全球船舶造修与海工建造巨头，“南北船合并”和资产注入奠定发展基础。依托市占率领先地位与高端化产品结构，公司深度受益于本轮船舶制造上行周期，在手订单饱满。我们判断2023-2025 年为公司业绩兑现期，船价与钢价剪刀差走势有望拓宽利润空间，公司盈利能力有望迎来较大改善。我们看好公司作为中船集团核心造船业务上市平台，未来拥有较大业绩弹性，同时有望持续受益于集团内部资产整合重组、同业竞争问题解决，首次覆盖，给予“买入”评级。

“南北船合并”与军民品资产注入，构筑全球龙头船企。公司前身为沪东重机，成立于1998 年，从事柴油机等船用动力部件制造。2007 年公司收购外高桥造船、中船澄西等，扩展船舶造修和海工装备业务。2019 年公司收购江南造船、控股广船国际、参股黄埔文冲，进一步拓展军民品造船业务。2020 年至今，船市再迎上行周期，公司新船订单“价量齐升”，2021 年公司共承接民品船舶订单132 艘/1211.17 万DWT（同比+91.0%），海工装备和应用产业订单共24.24亿元（同比+94.2%）。2022Q1-Q3 公司实现归母净利14.63 亿元，同比+256.4%。

民船：供需关系持续紧张，头部船企在手订单饱满。（1）历史复盘：造船业具有强周期性，供需错配是周期启动的底层逻辑。船舶制造周期间隔长达20 年左右，全球化以及中国崛起导致供需严重错配，并催生2002-2008 年海运和造船超级周期。（2）本轮周期：集运和LNG 海运超级周期带来的运力扩张需求、船舶老龄化和IMO 脱碳环保政策带来的运力更新需求共同驱动此轮船舶制造周期，过去十多年造船业产能刚性出清且缺乏弹性导致供需关系紧张是船价持续上涨的主要因素，目前我国造船业行业集中度（CR3=61%）较上轮周期（CR3=19%）有大幅提升，另外本轮周期以高附加值的大型新能源船舶为主，具备承建能力的头部船企受益明显。（3）市场格局：2022 年中国和韩国船企分别占据全球49%和38%市场份额，全球前五大船企分别为中船集团、现代重工、三星重工、大宇造船和中集集团，市场份额占比合计达63%，韩国船企占据更多高附加值船舶市场，中国船企持续突破大型LNG 运输船和豪华邮轮等高端船型，产品结构不断高端化。

军船：战略重视推动行业景气，中船集团承接大部分建造需求。（1）市场发展概况：2023 年我国军费预算15537 亿元，同比增长重回7%以上。“十三五”

期间战略重视，我国下水舰艇数量快速增长。（2）未来发展趋势：“十四五”

规划目标长远，加快推进海军由近海防御向远海防卫转型。我国海军装备与军费投入仍落后于美国，为应对国际局势变化，加强舰船建设迫在眉睫。（3）市场格局：军船行业集中度高，承接大部分建造需求的中船集团受益明显。江南造船厂承接航母等多种军船，广船国际为华南地区最大军辅船生产基地。

公司业绩驱动力：（1）造船行业景气上行，新增订单价量齐升且集中在头部船企，公司在手订单饱满。根据Clarksons 的数据，按CGT 计，2022 年，中船集团在手订单占全球市场份额18.0%，新增订单占全球市场份额20.9%，新船订单中大型集装箱船、大型LNG 运输船以及豪华客滚船等高附加值产品占比达76%。（2）船价-钢价剪刀差走势，预计未来三年为公司业绩兑现期，利润弹性较大。目前钢材和中厚板价格已经较周期高点（2021 年5 月）下降约35%，而Clarksons 新船价格指数目前已较周期低点（2020 年11 月）上涨约30%，预计2023-2025 年将为公司业绩兑现期叠加船价-钢价剪刀差走势，公司盈利能力有望迎来大幅改善。

公司作为中船集团核心造船业务上市平台，有望受益于国企战略性重组。为解决同业竞争问题，2019 年国资委批准“南北船合并”，进一步明确公司作为集团核心军民造船业务上市平台定位。目前集团旗下包括广船国际（公司持有55.64%股权）、黄埔文冲（公司持有30.98%股权）、沪东中华等优质船厂，与公司主营业务存在阶段性同业竞争，未来集团内资产整合思路有望逐步清晰。

风险因素：海外宏观经济形势下行风险；中国经济复苏不及预期风险；钢材价格大幅上升风险；人民币升值风险；核心技术国产化低于预期风险；市场份额下降风险；市场竞争加剧风险；国企战略重组进展低于预期。

盈利预测、估值与评级：公司是全球船舶造修与海工建造巨头，依托市占率领先地位与高端化产品结构，公司深度受益于本轮船舶制造上行周期，在手订单饱满。预计2023-2025 年为公司业绩兑现期，船价与钢价剪刀差走势有望拓宽利润空间，公司盈利能力有望迎来大幅改善。综上，我们预测公司2022-2024年经营收入为767.7 亿、992.5 亿、1045.1 亿元，预测公司 2022-2024 年净利润为2.87 亿、36.63 亿、75.85 亿元，我们选取主要业务为船舶修造、海洋工程、防务装备的中船防务、以及船用锚链和海洋系泊链龙头供应商亚星锚链作为可比公司，两家公司2023 年平均PB 为2.31 倍（wind 一致预期）、平均PE为48 倍（wind 一致预期），考虑到公司全球造船行业龙头地位，我们给予公司一定估值溢价，给予公司2023 年3x PB 估值、2023 年50x PE 估值，我们取二者孰低值，对应目标价33 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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