策略双周报：为何今年的行情或为“先A后H”？

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2023 下半年港股超额收益环境较优，全年新经济风格优于旧经济港股超额收益的锚为美元指数与库存周期。随着PPI 前瞻指标M1-M2 剪刀差在年初拐点回升，叠加本轮制造业产能不过剩，2023 年下半年，国内或进入主动补库阶段，港股超额环境转好。分母端，3 月非农数据指向美国通胀韧性尚存，但供给侧持续修复表明就业市场供需紧张情况缓解，根据CME 统计，市场预期美联储5 月加息25BP。分子端，社融等前瞻指标指示2022 年报或为港股业绩拐点，且新旧经济业绩剪刀差出现反转。配置方面，考虑业绩预期及景气度趋势，2023 年新经济风格优于旧经济，具体可关注景气筑底或维持回升态势的互联网游戏、电商、医药、电子等行业。

2023 年全年行情或为先A 后H，港股下半年超额收益环境较优根据AH 溢价模型预测，2023 年年底合理AH 溢价点位约为132。从节奏上来看，下半年港股超额收益环境较优。港股相对于A 股具备超额收益的关键在于国内经济复苏“预期”与“现实”的差异程度。以M1 刻画“预期”，名义GDP 刻画“现实”，从历史复盘来看，当经济数据改善、“预期”兑现，港股相对A 股超额收益条件更有利。2023 年上半年，在M1 扩张的基础上，A 股超额收益环境或相对较优，但2023 年下半年，国内产能利用率或处于较高位，供需改善下，PPI 拐点初现，国内或于下半年进入主动补库阶段，名义GDP 持续处于复苏通道，港股收益弹性或大于A 股。

22FY 或为港股业绩拐点，23E 新经济业绩增速或持续较优1）截至2023.4.8，港股年报披露率达99.6%，基于已披露年报：①22 年港股净利润同比增速为-11%、ROE 为8%，较22H1 小幅下降；除恒生科技外，主要股指归母净利润增速均处于下行区间，且恒生科技ROE 弹性较高；②受大金融拖累，22 年新经济归母净利同比增速高于旧经济，且23E 新经济风格或持续较优。2）社融/M1-M2 等前瞻指标或指示2022FY是港股的业绩拐点：①景气处于底部拐点和右侧爬坡品种的电子、传媒、互联网、零售业等行业23Q1 业绩环比改善的概率较高：②媒体、消费者服务、零售业、软件与服务行业为分析师、Wind 一致预期均上调行业。

美国通胀韧性尚存，但就业市场供需缺口持续收窄非农数据指向美国通胀韧性尚存，但就业市场供需紧张情况有所缓解。1）美国3 月新增非农虽高于彭博一致预期，但多数行业就业人数基本恢复至疫情前水平；2）此前美国宽松财政政策带来的居民超额储蓄或已消耗殆尽，美国劳动力参与率连续两个月处于“疫情前稳态区间”，通胀黏性或边际放缓；3）就业市场供需紧张的情况有所缓解。企业雇佣需求回落（3 月服务业、制造业PMI 回落）导致职位空缺数量下行，叠加劳动力供给提升，就业供需缺口持续收窄。非农数据公布后，10 年期美债收益率、美元指数小幅走强，市场一致预期美联储5 月加息25bp。

建议关注景气维持回升态势行业

综合考虑业绩预期及景气度趋势，建议关注：1）游戏：2023 年 3 月共86款国产网络游戏获批版号，景气度持续回升；2）医药： 1-2 月全球医药投融资额增速持续收窄，或在年内实现回升，CXO-创新药链条有望实现超额收益；且院端医药行业前瞻指标医保开支增速加速回升，景气度显著提升；3）互联网电商：2 月电商零售额同比持续上行，叠加行业分析师上调互联网行业盈利增速，港股互联网行业景气或上行；4）电子：全球半导体周期或于Q2 见底，电子周期复苏能见度提升。因此，建议关注——①消费：医药；②互联网：游戏、电商；③电子。

风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。

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