“信用+”月报：如何迎接二季度信用市场

(资料图)

2023 年两会后各类稳增长政策逐渐明晰，各信用板块在各自基本面驱动下独立演绎，高等级短久期的“奶油”策略收益空间已不足。无论是下沉资质还是拉长久期均具有实践可能。跨季行情下债市不排除面临调整，未来哪类信用板块或有较优表现，信用利差又将如何演绎？我们复盘近期信用市场热点事件，并借此探讨二季度各信用板块的投资策略。

瑞信AT1 债券减记。2023 年3 月瑞士银行以30 亿瑞郎的价格收购瑞信，交易以换股形式进行，22.48 股瑞信股票换取1 股瑞银股票；与此同时，瑞信160 亿瑞郎（约172 亿美元）AT1 债券遭遇全额减记，引起市场争议，重点在于普通股股东权益受到保护，AT1 债券则全额减记。一般而言，当主体一级资本充足率低于监管指标或触发生存困难事件（PONV）时，AT1债券将触发减记转股条款。而瑞信AT1 仅说明减记条款的触发条件，未对转股条款作出明确说明，因此细究条款看，减记AT1 具有可行性。该事件也对未来国内市场参与金融次级债提出更多风险考量因素。

城投提前偿还月度规模创新高。3 月城投债提前偿还（包括本金提前兑付、回售、赎回等类型）达2007.32 亿元，为2020 年以来月度提前偿还规模最高值，主要为回售规模边际反弹。按主体等级分类，3 月提前偿还的城投主体评级以AA+和AA 为主，合计偿还规模占全部提前偿还的79.63%。在地方隐债债务置换的当下，城投平台提前偿还债务可优化前期以较高票面利率发行的债务，同时向市场传递自身流动性充足的信号，降低融资成本。

中债增持续为民营主体提供增信措施。2023 年3 月，共有2 笔民营房企债券发行，其中1 笔为受中债增担保的中期票据，该笔中票的发行主体首次受中债增担保。今年政府工作报告提出“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，在房地产行业渐近修复的当下，中债增对民营房企担保继续扩容可提高投资者信心，改善市场预期，恢复与增强优质房企的再融资能力，从而避免尾部主体市场化出清对头部企业正常融资形成影响。

信用利差复盘：先降后升。以3 月15 日为界，3 月信用利差大致可分为收窄-调整两个阶段。以1 年期AAA 中短票据代表信用利差，3 月初至15 日，信用利差下行13bps 左右。两会后市场情绪较高，资金面宽松，信用利差延续2 月以来的下行趋势，高等级短久期信用债表现较优。15 日后虽有央行降准，但海外银行业事件爆发引起境内投资者风险偏好上升，叠加3 月下旬债市调整的影响，信用利差由历史低位反弹，走阔约15bps。

分板块看信用利差：高低等级的冰与火之歌。3 月不同板块信用利差走势分化，主要为结构性资产荒驱动下，机构各自博弈不同板块获取超额收益的机会，各品类信用利差表现不一。对于城投债，不同等级城投利差独立演绎，AA+及以上等级的城投利差波动上行，而中低等级（AA 及以下等级）则全月呈收窄趋势，主要因为机构下沉中低等级平台博弈超额收益的机会；对于地产债，绝对高等级和低等级地产利差表现相对平淡，较月初水平变化不大，AA 等级表现最佳，全月呈下行趋势，较月初收窄25.26bps；对于煤钢债，3 月煤钢债利差波动较低，煤炭利差整体略有下行，钢铁利差 分化；对于银行二永债，在结构性资产荒的驱动下银行二永债利差保持下行趋势，月中后二级债供给放量，利差略有回调，截至月末，中高等级二永债利差已降至30%左右的历史低位，AA-等级利差仍处于历史较高水平。

市场展望与投资策略：城投债：优质主体的信用利差性价比较低，建议适当下沉，可关注经济发达地区的区县级平台和市场热议地区的省级平台估值修复机会。地产债：不妨关注兼具性价比和安全性的具有中债增担保的优质民营房企债券，同时关注再融资修复良好的主体债券估值在调整后的修复机会。煤钢债：当前短久期煤钢信用利差处于历史较低水平，建议关注再融资能力良好的国有煤钢企业3-5 年期配置机会。银行二永债：建议拉长久期，关注3 年期以上的国股大行二永债机会。

风险因素：央行货币政策超预期；融资条件趋严；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

关键词：