帝科股份(300842)：N型浆料龙头迎来重估时刻 格局优化盈利提升 全球今热点

投资要点

核心逻辑

(资料图片仅供参考)

公司是全球光伏银浆龙头，N 型TOPCon 银浆加速放量以及国产银粉比例提升有望驱动业绩超预期。

超预期逻辑

（一）出货量超预期

1、市场预期：光伏银浆市场份额维持相对稳定。判断依据：经历过去3-4 年快速国产化周期后，光伏银浆赛道格局趋稳，各家市场份额维持相对稳定。

2、我们预测：N 型TOPCon 银浆加速放量有望驱动公司光伏银浆市场份额超预期。

3、驱动因素：N 型TOPCon 银浆技术壁垒大幅提升，竞争格局显著改善，公司作为行业龙头，N 型TOPCon 银浆已实现大批量稳定供货，N 型电池客户拓展顺利，N 型浆料市场份额远高于P 型，整体市场份额相比P 型时代明显提升，同时N 型TOPCon 电池银浆耗量是P 型电池的1.5-2 倍，市场份额与平均单耗提升有望驱动公司出货量超市场预期（预计超预期约40%）。

（二）单位盈利超预期

1、市场预期：公司光伏银浆业务盈利能力将维持较低的水平。判断依据：（1）公司在N 型银浆市场将维持P 型市场类似的市占率，2023 年公司N 型银浆出货占比提升幅度有限。（2）银浆环节加工费在历史上呈现持续下行趋势，对公司盈利提升将产生冲击。

2、我们预测：N 型TOPCon 银浆出货占比提升以及国产银粉比例提升有望驱动公司盈利能力超预期。

3、驱动因素：（1）N 型TOPCon 银浆较P 型银浆加工费增加50%以上，同时国产银粉成本显著低于海外银粉。随着公司N 型银浆占比提升以及国产银粉使用比例的提升，公司盈利能力有望大幅提升。（2）P 型银浆格局已经趋稳，加工费降低已至极限，预计将维持在现有水平。综上，预计公司单位盈利超预期约25%。

检验与催化

1、检验指标：公司光伏银浆出货量、公司光伏银浆单位盈利。

2、催化剂：N 型电池加速放量、P 型银浆维持现有加工费水平、国产粉比例快速提升。

与众不同认识

市场认为：光伏银浆行业在P 型时代竞争格局较为分散，因此线性外推认为N型时代银浆环节格局不会发生较大变化，行业集中度仍旧偏低，且银浆加工费持续下行，导致公司业绩增长幅度有限。

我们认为：

（1）N 型银浆在产品配方工艺、上下游配合度、研发投入及频率等方面较P 型均大幅提升，技术壁垒远超P 型银浆，仅有长期深耕、资金及研发实力雄厚的企业方可实现稳定的批量供应。目前TOPCon 银浆耗量是PERC 的1.5-2 倍；加工费高出PERC 正银50%以上，随着N 型TOPCon 电池大规模放量，有望实现量利大幅提升。

（2）过往P 型银浆加工费降低的主要原因系（a）P 型银浆技术壁垒相对较低，光伏银浆国产化进程中，国产厂商为提升市占率作出降价的阶段性策略；（b）多晶硅价格上行周期下游电池客户降本诉求强烈。目前P 型银浆格局已经趋稳，且 随着多晶硅价格下行，下游电池客户对银浆加工费降低诉求有望减弱，预计P 型银浆将维持现有的加工费水平。

与前不同认识

之前认为：公司在N 型TOPCon 银浆市场将维持和PERC 银浆市场类似的市场份额。

现在认为：N 型TOPCon 银浆技术壁垒大幅提升，行业格局改善明显。公司在N型TOPCon 银浆市场竞争力超出之前预期，市场份额大幅提升。

盈利预测与估值

维持“ 买入” 评级： 我们预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润-0.03/3.35/5.51 亿元，对应EPS 分别为-0.03/3.35/5.51 元/股。以3 月31 日收盘价计算，2023-2024 年对应PE 分别为16/10 倍。对标同行业可比公司，给予公司2023年PE 24 倍，对应目标市值80 亿元，目标价80 元/股，现价空间46%。

风险提示

光伏银浆环节竞争格局恶化；N 型电池产能投放不及预期。

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