金融债价值跟踪系列专题之二：逆风下的AT1：国内银行永续债的几个关注点

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根据 Bloomberg 数据，我国境内金融机构具备AT1属性的境内永续债、优先股、美元债存量占比分别为 72.3%、23.3%和 4.4%。截至 3 月 20 日，全球 AT1 债券存量为 1436 只，共 10348 亿美元。分布来看，中国、英国、美国、法国、日本等国的存量较大。中国 AT1 债券受益于2019年以来境内银行永续债的扩容，债券规模不断上行。境内永续债方面，2019年以来国有行、股份行、城商行、农商行的发行规模分别为 11215 亿元、6060亿元、3232 亿元和 324 亿元。银行永续债为了满足 AT1 属性，须设置减记或转股条款。境内市场的银行永续债余额中，99.8%的永续债设置为减记条款。截至 3 月20 日，中资银行发行的永续债共 170 只，其中当前有 5 只永续债共 48 亿元设置转股条款，有 165 只永续债共 21226 亿元设置减记条款。美元债方面，设置转股条款的存量为 582 亿元占比达 45.5%。

国内永续债风险溢价方面，（1）国有大行息票多分布在 3.65%至 4.4%，在利率低位时利率可以达到 3.5%以下。相比于普通债溢价多在 88 BP~113BP；相比于 5 年期国开债溢价多在 73 BP~ 104 BP。股份行方面，发行永续债的息票多数在 4.2%至 4.7%，相比于同类型银行普通债溢价多在 85 BP~143 BP；相比于 5 年期国开债溢价多数在 88 BP~ 136 BP 之间。（2）国股大行普遍信用资质较强，受到包商银行被接管及二级资本债减记等风险事件影响较小，利率及溢价保持在永续债板块的相对低位。2019 年包商银行被接管后，市场对于中小银行的风险偏好下降，中小银行同业存单发行成功率下降，其他类别债券发行难度及利率补偿上升。（3）城商行 2019 年以来发行永续债的利率中枢为 4.77%，普遍在 4.6%至 4.9%之间。农商行发行利率中枢为 4.80%。农商行、城商行永续债相比于 5 年期国开债的溢价普遍高于 150 BP。（4）当前估价收益率超过 6%的银行永续债存量为 329 亿元，超过 7%的银行永续债存量为 36 亿元，没有超过 7.5%的个券。收益率在 6%以上主要是一些城商行、农商行发行的，资质相对较弱，但存量占比很小。

近期银行永续债超额利差普遍收窄但仍高于 2022 年中枢。银行永续债方面，1 月以来各银行类型普遍收窄。近期收窄幅度有所放缓。上周国有行、股份行、农商行超额利差分别收窄 3BP、2BP、6BP，农商行前期走阔幅度最大、但当前收窄之下仍有较多溢价，城商行较上周收平，整体超额利差修复幅度不及往周有所放缓。

历史上西班牙大众银行、瑞士信贷 AT1 债券减记事件引发关注，我们在正文对两个案例进行分析。发行银行经营不善一方面将导致利息偿付面临不确定，另一方面，当资本水平下滑到一定程度，或者在监管机构认定如果不减记或转股该银行“无法生存”的触发条件之下，AT1 债券可能被全额减记。“无法生存”条件受到监管机构态度的不确定性影响。瑞信的减记事件下，AT1 债券的持有人信心下滑，其“无法生存”触发条件的监管认定存在不确定性。从欧洲银行 CoCo欧元债回报指数来看，由于瑞士信贷 AT1债券面临减记风险，该指数在3.11 至3.17 一周的跌幅达到8.3%，3 月20日单日跌幅达到9.8%。

随着英国央行及欧洲央行发布声明，海外 AT1 债券市场情绪有所缓和。3 月 21 日欧洲银行 CoCo 欧元债回报指数上行约4.7%。英国央行表明“英国银行体系资本充足，有良好资金来源，安全无虞。AT1 证券受偿顺序先于普通股”；以及欧洲央行银行监管局等欧洲金融监管部门发布声明表示，普通股权一级资本（CET1）仍然先于AT1 债券承担损失。

国内银行永续债如何选择与防范风险：预计发生减记的极端风险很低，但分化延续，重点关注不赎回风险。辽宁、山西等地中小银行加大重组整合以化解风险，多地中小银行地方政府专项债的支持延续，预计国内银行永续债发生减记的极端风险低，但基本面表现、债券吸引力及二级估值预计继续分化。一是过去两年宏观上普遍面临息差收窄，且企业盈利压力较大，需要进一步等待宏观层面对于风险加权资产占比下降的利好，通过时间换空间缓解部分中小银行的资本压力；二是由于债市冲击下利率抬升，后续续发成本较高，重点关注不赎回风险。银行永续债后续将于 2024 年陆续进入可赎回期。根据 1.3 的分析，银行永续债板块中的弱资质主体占比不高，2024 年前三季度均为国股行进入赎回期，2025-2026 年中小行进入赎回期的规模较高。分析不赎回概率首先考虑赎回能力，关注弱资质银行的不赎回风险。其次考虑赎回意愿，银行永续债不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。按照目前的常规条款，通常在发行 5 年后的利息重置日，取 5 年期国债收益率+固定利差进行计息，固定利差在发行时已确定，而基准利率中枢已下行，因此调整后的票息大概率降低，需要考虑资本承压银行的赎回意愿。

风险提示：永续债在利率调整压力影响下的利差上行风险，发生超预期风险事件

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