金融债再定价系列二：瑞信AT1事件或将开启金融债再定价 每日快播

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2023 年3 月19 日，在瑞士政府的支持下，瑞士银行宣布将以33 亿美元（30 亿瑞郎）收购瑞士信贷。瑞士金融市场监管局宣布瑞信已确定其面值约172 亿美元（约合160 亿瑞士法郎）的补充一级资本AT1 债券将被减记为零。

通常当银行核心一级资本充足率低于监管指标时，AT1 债券会触发减记转股条款，但本次瑞信AT1 债券发行文件中仅对减记条款做出说明，并未对转股做出相关说明。当AT1 债券用于补充核心资本时将由发行人或政府监管主导，AT1 债券通过转股或部分/全额减记方式提高资本充足率。瑞信AT1 债券先于普通股清零主要源于政府非常规交易安排，触发条款属于发行文件中减记条款中的不可持续经营事件，符合相关发行文件要求。但此次清零引发了相关“信任危机”，投资机构未来投资AT1 债券时会加大对发行条款的再定价，条款/品种溢价或将推升AT1 债券融资成本。

目前瑞银收购瑞信交易并未完成，后续交易过程仍值得关注，AT1 债券或存在反转可能性。

瑞信属于全球系统重要性银行，而硅谷银行属于美国中小银行。尽管两者同属近期信用负面事件，但关联性相对有限。

硅谷银行的破产主因资产负债期限错配、收益率错配，债券资产出现大幅浮亏，而瑞信事件的爆发主因经营不善、股东支持减弱。瑞信投资的债券主要被计入“交易证券”科目，并无明显浮亏问题。近几年瑞信负面舆情缠身，2021 年受Archegos 基金爆仓和Greensill 破产影响，净利润为-18.1 亿美元。2022 年瑞信经营状况加速恶化，全年净亏损达到76.4 亿美元，因2022 年年报推迟公布，且瑞信表示其2022 和2021 财报程序中存在“重大缺陷”，同时最大股东宣布停止追加对瑞信的投资，瑞信银行风波全面爆发。

我们认为瑞信AT1 事件不仅仅是政府非常规安排下的个案，未来将导致债券市场重新定价资本补充债券，或是金融债再定价的开端。首先，AT1 债券条款存在风险收益不对称，投资者在瑞信事件前，对于AT1 仍然以中长期债券进行定价，并未对可续期风险、转股条款、减记条款等进行充分定价。投资者相信作为系统重要性银行，资本补充工具将在到期前进行借新还旧，当资本不足时监管机构或股东会进行一定程度救助，触发清零或转股等条款概率较低。其次，银行刚兑“信仰”或被打破，市场通常认为监管机构及银行股东支持力度较大，且金融机构再融资能力较强，偿债确定性相对较强，触发不可持续经营可能性较低，且AT1 债券受偿顺序将优于银行普通股东。在本次瑞信AT1 债券事件后，市场将重估银行资本补充债券完全减记的风险。

当前欧洲AT1 债券存量余额为3096 亿美元，欧洲银行中，法国巴黎银行、法国兴业银行和瑞信集团为AT1 债券累计发行规模前三名。与欧洲相比，中资境外AT1 债券市场起步较晚，当前存量中资境外AT1 债券共25 只，存量余额347.5亿美元。由于此次瑞信AT1 债券减记事件打破先股后债的惯例，市场投资者信心受挫，AT1 债券价格有所下跌。我们认为短期内欧美AT1 债券价格或难修复，一级市场新发难度也将大幅提升。中资AT1 债券受此次冲击影响或较小，建议把握非理性下跌带来的投资机会。瑞信事件对国内银行的资本补充工具影响较小，2023 年《商业银行资本管理办法（意见稿）》明确指出核心一级资本工具受偿顺序排在最后，国内银行若出现破产清偿的情况，其发行的资本补充工具不会先于普通股全额减记。我国银行资本补充工具中存在减记或转股条款的主要是二永债，减记或转股的触发条件包括“持续经营触发事件”和“无法生存触发事件”，当监管认为触发上述事件或选择减记二永债，如包商银行事件。

全球金融稳定风险；美联储加息节奏超预期。

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