观天下！智飞生物(300122)：增长韧性凸显 期待自研管线进展

投资要点

(相关资料图)

2022 年公司在新冠疫情扰动下，常规疫苗仍实现了较高速增长，我们认为能体现出公司销售网络的竞争优势和大单品放量的增长韧性；展望2023 年，我们预计公司增长基本盘稳健、经营效率有望提升，期待公司自研疫苗管线推进下销售规模效应强化。

财务表现：净利润增速符合预期，疫情下增长韧性强化公司发布2022 年年报，2022 年收入382.6 亿元，同比增长24.8%；归母净利润75.4 亿元，同比下降26.2%；归母净利率19.7%，同比下降13.6pct。单季度看，2022Q4 收入104.4 亿元，同比增长18.3%；归母净利润19.3 亿元，同比增长7%；归母净利率18.5%，同比下降2pct。我们认为，公司2022 年的收入和利润增速好于我们上次的估算，2022Q4 在疫情影响下公司实现了收入和利润双增长，我们认为充分体现出公司卓越的销售能力和大单品接种率提升趋势。

成长能力：HPV 疫苗支撑增长，期待自研疫苗陆续上市①新冠VS 非新冠疫苗：非新冠疫苗同比快速增长。2022 年自主产品收入同比下降86.5%，我们认为下降主要因2021 年公司新冠疫苗销售高基数导致：根据公司2021 年报，2021 年安徽龙科马收入84.2 亿元、净利润55.8 亿元（2021 年公司总收入306.2 亿元、总归母净利润102.1 亿元），而根据安徽龙科马官网，该全资公司主要销售品种包括重组蛋白新冠疫苗（智克威得）、微卡和宜卡，我们预计2021 年微卡和宜卡收入占比相对较低。以此估算，我们估计2022 年公司非新冠疫苗收入和利润同比明显增长。

②代理品种VS 自研品种：HPV 疫苗仍在接种率提升期。根据公司2022 年报，2022 年四价HPV 疫苗批签发量1403 万支，同比增长59.4%；九价HPV 疫苗批签发量1548 万支，同比增长51.7%；五价轮状疫苗批签发量883 万支，同比增长20.8%。假设在1 年维度内批签发量与销售量具有相关性，我们估计公司2022年自主产品收入较高增速主要来自于代理的HPV 疫苗较快速增长。根据公司历年年报，2018-2022 年公司四价HPV 疫苗总批签发量3974 万支、九价HPV 疫苗总批签发量3529 万支，2018-2022 年累计接种人数约2500 万人，相比于2022 年中国9-45 岁女性总人口，我们认为2023-2024 年HPV 疫苗仍在接种率提升期，公司代理业务有望实现稳健较快速增长。

③增长动能：自研疫苗陆续上市、男性HPV 适应症推广，衔接增长。我们预计，2023-2024 年公司收入增长主要来自于：（1）女性用HPV 疫苗接种率提升；（2）结核矩阵产品销售（微卡和宜卡已在90%以上的省级单位中标挂网，且2023 年1 月宜卡首次纳入国家医保目录）；（3）新产品上市销售（根据公司2022年年报，“23 价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告”）。2025年起，我们预计国产九价HPV 疫苗有望陆续上市，可能对产品竞争格局产生一定影响；但我们同时考虑到公司自研疫苗产品陆续上市销售、HPV 疫苗男性适应症市场推广、微卡销售量可能持续提升，我们预计2025 年公司收入增速有所放缓，自研疫苗收入占比有望持续提升。

盈利能力：新冠收入扰动，预计先降后升

预计2023-2025 年公司净利率先降后升。2022 年公司毛利率同比下降15.4pct、归母净利率同比下降13.6pct，我们认为主要和新冠疫苗收入占比下降&净利率下降有关，根据公司2021 年报，安徽龙科马净利率66.3%、母公司净利率39.8%，　　而我们预计2022 年公司新冠疫苗收入占比明显下降且净利率有所下降（根据公司2022 年报，2022 年安徽龙科马收入16.6 亿元、净利润4.5 亿元、净利率27.1%）。我们认为，随着2023 年公司新冠疫苗收入占比进一步下降，公司整体净利率可能略有下降；随着公司自研疫苗管线临床推进、商业化推广，我们预计公司综合毛利率先降后升，2024 年起销售费用率和研发费用率可能略有提升，但销售额规模效应下管理费用率基本稳定，导致2023-2025 年净利率可能先降后升。

经营质量：疫情影响回款，预计持续改善

应收账款周转天数提升、经营活动现金流同比下降，预计2023-2024 年有所改善。根据公司资产负债表，2022 年末公司应收账款206.1 亿元、占总资产比例约54.2%，占比有所提升，同时应收账款周转天数从2021 年114.5 天提升至2022 年的157.5 天。与此相关的，从净利润看，2022 年公司信用减值损失4.2 亿元、同比增加2.3 亿元；从现金流看，2022 年公司经营活动产生的现金流净额约19.9 亿元、同比下降65.2 亿元，其中经营性应收和经营性应付项目是2022 年经营活动产生的现金流净额同比下降的重要原因。我们认为，随着2023 年新冠疫情扰动下降，公司应收账款占总收入的比例有望明显下降，带来经营活动的现金流改善。

盈利预测与投资建议

根据公司2022 年报，我们上调了盈利预测，预计2023-2025 年EPS 分别为5.72、6.51、6.66 元/股（上次预测中对公司2023 年EPS 预测为4.77 元/股），2023 年3 月21 日收盘价对应2023 年15.8 倍PE。我们认为，公司是国内在研/上市疫苗管线最多的民营疫苗龙头，HPV 疫苗仍在接种率提升期、男性适应症有望贡献新增量，代理大单品构成公司利润增长的基本盘。随着公司15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗、四价流感裂解疫苗、ACYW135 多糖结合疫苗等大产品在2023-2025 年陆续上市，2026 年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至500+亿元，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们认为公司的人均创收、经营效率有望进一步提升，维持“增持”评级。

风险提示：

疫苗临床推进速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、新冠疫情反复风险等。

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