徐工机械(000425)：新徐工 新时代

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核心观点：

优质资产注入，新徐工活力迸发、估值重塑。从股权结构看，大股东的持股比从38%下降至20%，新徐工在激励机制会更加市场化，且织架构、运营效率等都将进行优化。注入后，挖机、混凝土机械、矿机、高机都是增量资产。21 年挖机收入已达252 亿元，净利润18.6 亿元。

从收入和利润增厚的角度，挖机的增量显著高于其他设备。新徐工迎来估值重塑的逻辑主要三点，（1）挖机增厚利润和出海能力：与徐工有限的综合毛利率相比，是向上的拉动项，意味着挖机整体注入徐工机械后，上市公司毛利率将迎来上行，且更利于出海；（2）高机和矿机，徐工处于领先位置：因为高空平台和矿机，均是成长性更强的产品，有利于和其他主机厂差异化竞争；（3）公司盈利中枢的上移：挖机的高盈利拉动、也包括海外占比提升的拉动、费用率控制也将优化。

国内市场23 年周期开始进入右侧通道，海外制造业回流需求仍旺。（1）国内市场：预计23 年将呈现弱复苏的状态，基建和矿山的需求复苏更快、强度也更大。以挖机为例，23 年后更新的斜率将会上行，即周期位置筑底后开始进入右侧通道。（2）海外市场：预计23 年需求会有分化，新兴市场在23 年的需求仍然旺盛；欧美成熟市场相对稳健，北美市场因制造业回流因素，需求会好于欧洲市场。在品牌和渠道已经较为成熟的情况下，看好主机厂23 年持续的出口高增长。

盈利预测与投资建议。预计公司22 至24 年归母净利润43.9/65.5/75.8亿元。作为工程机械行业龙头，公司提质增效叠加优质资产注入，有望保持良性增长。参照可比公司估值均值，给予公司23 年15 倍PE，对应合理价值8.31 元/股，给予“买入”评级。

风险提示。行业竞争加剧，价格战未缓解的风险、海外市场拓展不及预期的风险、国内需求修复不及预期的风险。

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