全球看热讯：债市研究：资金偏紧格局会延续吗

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投资要点

央行、财政、金融机构、实体经济是影响资金利率的四大主体，央行行为和实体融资需求可能是决定资金利率长期趋势的最核心因素。资金利率本质是宏观问题，实体融资需求回升的幅度和节奏可能是决定后续资金价格走势的主要影响因素。

近期资金偏紧的核心原因：1）央行：态度未明显转紧，但对资金利率处于被动调节状态。2）财政：专项债发行速度较快，但财政支出未见明显发力。3）实体经济：工业生产与建筑施工终端需求明显回暖，政府部门融资需求回升尤为明显。4）金融体系：信贷走强和市场杠杆偏高对于资金的占用效应明显。总的来看，信贷偏强、专项债发行进度较快、央行被动调节等因素可能都是近期资金偏紧的重要原因。央行和财政没有主动收紧，但实际上起到了紧货币的效果。究其本质，政府融资需求上行带动下的实体经济明显回暖可能是带动资金利率中枢上行的最根本因素。

短期来看，政府融资需求偏强带动实体经济回暖可能较为确定，央行行为可能将决定近期资金利率中枢会持续位于政策利率之上。一方面，政策对经济复苏的判断可能比市场更为乐观，后续央行宽松和对资金市场的呵护力度可能有限；另一方面，央行对资金利率的被动调节可能具有滞后性和短期性的特征，近期资金利率中枢或持续位于政策利率之上。

中期来看，信贷投放是否会出现“断档期”可能决定了后续资金利率能否明显转松，但“断档期”会否出现仍需观察。若短期内看不到降准或实体融资需求明显减弱，那么资金紧平衡状态可能还将维持一段时间。

“经济修复期+政策推进期+资金紧平衡期”三期叠加，且债券赔率不高，近期债市压力可能将有所释放，仍应保持谨慎心态。当前限制长端利率债收益率下行的原因主要有二：1）“经济修复期+政策推进期+资金紧平衡期”三期叠加，参与长债的时点可能并不理想；2）利率债估值处于中等水平，且与存单、资金利率相比缺乏利差保护，性价比不高。长端利率债价值的重新出现可能有两种情境：1）以时间换空间，若3 月两会后政策没有明显超市场预期，政府部门融资需求回落但私人部门融资需求并没有做到较好衔接，风险逐步释放完毕后长端利率债价值或将重新显现；2）赔率上升给长债提供安全垫，这就需要长债先跌一把。当前经济回暖方向较为确定，短期在政府部门融资需求支撑下势头良好，若资金紧平衡维持一段时间，我们认为债市或将进入压力释放期，情境二出现的概率较大。信用债票息策略主要取决于资金利率走势，在资金紧平衡+信用利差保护逐渐减弱环境下，信用债也容易受到波及。

风险提示：财政和货币政策超预期、地产超预期回暖

关键词： 融资需求 实体经济 一段时间