微头条丨中国中免(601888)深度跟踪报告：多重担忧压制股价 复苏明确静待检验

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我们在对免税店的调研中观察到，中免新开业的海口国际免税城经营符合预期，三亚国际免税城、海口国际免税城商品折扣环比均有收缩，价格体系正在得到梳理和调整，预计公司短期利润率将回升。当前股价低迷与市场担忧海南增长瓶颈及出境恢复的潜在影响有关，我们认为短期销售额增速相对不高，主要因高基数基础上受折扣、客群结构、备货情况等因素影响，随着海口店潜力得到释放、三亚一期二号地开业短期接待瓶颈将被突破。同时，我们认为出境恢复对海南市场的分流效应有限，维持对中免长期投资价值的判断，建议回调阶段积极布局。

近期跟踪：海南旅游复苏，离岛免税人气旺。2023 年春节后离岛免税市场热度仍在延续，假期后第一周/第二周/第三周美兰机场旅客吞吐量较2019 年同期恢复程度为89.9%/91.9%/92.9%。根据海口海关，1 月7 日至2 月15 日春运期间海南离岛免税购物金额89.5 亿元，日均销售额2.24 亿元（vs.2022 年1-2 月日均2.05 亿元），在相对高的基数上保持稳健增长。通过草根调研，我们观察到各家免税店商品价格环比2022 年下半年均有提升，且预估2023 年1-2 月折扣同比有所收紧，中免精品价格折扣少，三亚国际免税城、海口国际免税城大部分香化折扣为3 件8 折。新开业的海口国际免税城相比三亚门店至少达到80%左右的精品品牌布局，目前仍有一些品牌在逐步开业过程中。

重整价格体系是重点之一，品牌商对平行渠道态度收紧。根据渠道跟踪，2023年1-2 月海南离岛免税店销售额中的线上占比略高于去年同期，春节线上销售预计增幅较大。我们判断线上会员购作为线下门店销售的重要补充，在2023 年仍将发挥重要作用。但随着机场客流的加速恢复，预计机场线上渠道销售额或有所下降。疫情之下渠道价格体系有所打乱，包括免税线下和线上会员购等渠道，我们认为，价格体系的重新梳理和恢复调整将是2023 年的关键之一。我们选取了兰蔻、雅诗兰黛、黛珂、海蓝之谜、赫莲娜、资生堂等品牌的一些SKU作为样本，发现目前大部分品类在中免海南线下的价格优于中免在海南和日上的线上渠道。根据KDFA，22Q3 以来，虽然韩免的外国人购物人次环比提升，但购物金额有所下降，我们判断或主要因为品牌商对平行渠道的态度收紧导致代购渠道较此前受到一些限制有关，我们认为代购市场面临制约是大的趋势，同时随着有税市场的逐步恢复，国内免税市场的总体运营环境将趋于改善。

海南市场仍有空间，短期利润率回升是关键。由于春节海关口径的免税销售增速低于客流增速，市场出现对免税增长瓶颈的担忧。我们认为，在消费回流大背景下，随着海南自贸港政策的逐步深入推进，海南市场总体活跃度的提升将持续打开离岛免税市场空间，目前担心免税市场增长空间的天花板还为时尚早。

对于春节假期线下销售增速偏低，我们认为主要有以下原因：1）相比2022 年，今年春节优惠力度有所下降，我们估测商品价格同比或至少高5%-10%。2）防疫政策全面放松后第一个长假家庭亲子游占比高。3）免税商品存在一定的缺货现象。4）线上销售额增速较快。结合以上原因，以及2022 年同期较高基数，我们认为年初以来的销售数据已较为亮眼，随着年内三亚一期二号地的开业，三亚店短期由于面积、排队限制带来的增长压力有望大幅缓解。并且，目前行业数据未能反映的是公司毛利率明显改善的预期，虽然1-2 月中免海南线上销售额占比同比有提升，但由于折扣同比略收窄，因此我们测得毛利率同比提升（若假设价格整体提升5%，则结合线上占比的变化测得毛利率约提升2.2pcts）。

出境客流和海南客流并非替代关系，且海南竞争力在不断提升。根据航班管家，目前国际航线执飞航班量相较2019 年同期恢复程度在10%-15%（vs.1 月1 日为6.3%）、地区航线执飞航班量恢复程度在30%+（vs.1 月1 日为15.6%）， 预计仍将保持较快的恢复态势，但要完全恢复仍需一定的时间周期。出境放开对口岸免税店有利，且有望推动国人市内免税店政策的落地进程。而针对市场较关注的出境游放开对离岛免税市场的潜在影响问题，我们认为出境人数提升和海南客流增加并不是替代关系，而是同步提升关系，预计结构上会减少疫情情况下推出的线上有税销售，但经营角度看，线下免税在单客收入贡献、利润率方面均远超过线上有税渠道。而且，这几年来海南免税市场在品类、品牌、价格、购物体验等方面的竞争力不断提升，已沉淀下来较多核心用户。通过复盘疫情前几年韩国免税市场与中国旅游零售市场的增长，2016-2019 年韩国免税销售额/中国旅游零售市场规模CAGR 分别为26.2%/25.0%，两个市场增长相对同步，并非此消彼长的关系，且我们估计中免海南代购比例较低且显著低于其他竞对门店，代购的潜在分流影响不大。

风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情影响超预期；竞争加剧；汇率波动；公司新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

盈利预测、估值与评级：随着线下客流复苏，2023 年中免有望回归自身成长逻辑，即国内免税行业仍处于高增长阶段、疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑。

疫情期间中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升，我们预计客流恢复后公司收入、利润回升弹性空间显著。根据我们的草根调研，公司在海南离岛免税市场竞争优势突出，新店的开业与销售额爬坡料将贡献重要增量，判断公司仍将是完成海南省政府2023 年800 亿元离岛免税销售目标的核心力量，并且当前折扣控制较优、线上线下价格体系正在优化，均有助于公司利润率回归到正常水平。中期来看，我们认为出境游的恢复和海南客流增加并非替代关系，潜在影响可控。

我们维持2022-2024 年净利润预测50.2/131.9/170.7 亿元，对应EPS 预测为2.43/6.38/8.25 元，当前A 股/H 股股价分别对应2023 年动态PE 为31/29x（按1 港元=0.9 人民币计算）。考虑到中国中免历史动态PE 估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司未来增长预期及ROE 水平，以及2023 年出行复苏预期下的估值阶段性弹性，给予公司2024 年35xPE，对应一年期A 股目标价288 元、H 股目标价320 港元，维持A 股、H 股“买入”评级。

关键词： 离岛免税 有所下降 不断提升