全球热头条丨汽车行业深度研究：周期与成长共舞 行业从底部走出

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重卡当前或站在大周期底部，静待2023 年复苏打开新一轮行情演绎由于国五切换国六导致需求透支以及疫情扰动，自3Q21 起重卡市场终端销量历经近18 个月的持续下行。我们认为当前重卡行业或站在周期复苏起点，在疫情防控调整优化、宏观经济温和复苏、柴油国四全面出清政策可期下，23 年-24 年或迎来复苏，预计实现重卡销量85/110 万辆，同比+27%/+29%，为龙头企业的业绩和估值修复提供合理场景。推荐中国重汽A/H、福田汽车。

同时国六切换带动ASP 提升、下游销量与龙头市占率扩张，非道路国四打开成长空间，国产替代加速，后处理行业有望乘风而起。

当前时点为销量和估值底，配置风险收益比高

销量上看，2022 年重卡市场显著承压，11M22 销量仅为同期的46%，月销水平已触达上轮周期底部（2015 年），我们认为上轮与本轮存在治超治载的供给侧差异，本轮周期底（年销）预计会高于上轮20%-25%。同时参考欧美经验，经济总量对应一定的重卡保有量，侧面说明重卡销量存在底部支撑，我国的重卡保有量/GDP 的底部约为50，对应保有量底为912 万辆、自然增长需求底为5 万辆。估值上看，板块调整相对充分，本轮最大跌幅已与2015年销量熊市相当。同时以重汽-A 为例，近期公司PB-LF 在1 倍左右，估值相对偏低，PE 已达上轮牛市盈利最高点下的估值底，有较高风险收益比。

2023 年需求大概率向上，兼具周期与成长

需求侧上，2022 年来多项稳增长政策出台助力重卡基本面修复，我们看好疫情防控调整优化、下游市场需求压制逐步解除下物流重卡的高增长逻辑，以及基建投资回暖带动的工程重卡销量增速回正，2023 年重卡市场有望复苏。供给侧上，我们认为新一轮驱动在于国四淘汰，2022 年从中央到地方全面推进柴油国四淘汰，有望加速释放更换需求。由于国四历史销量不及国三，此次供给侧驱动行情或不及上轮，但是各家企业做经销商改革、费用缩减，此次龙头的表现可能会超预期。此外，国内重卡产品尤其是工程车在海外市场（主要体现在发展中国家）竞争力持续提升，出口更具有成长性。

站在新一轮周期起点，静待周期回暖释放业绩弹性重卡系重资产行业，固定成本占比高使得企业在周期上行时可获得更大利润弹性。2022 年行业景气下滑压制重卡企业规模效应的释放，同时由于企业受2020 年景气上行驱动的资本投入较多且资本开支存在滞后性不降反增，产能利用率大幅下滑，进一步加大盈利压力。1-3Q22 重卡企业的净利率、ROE 均已触达2015 年以来的低位。往后看，我们认为疫情对经营的扰动且22 年业绩未完全兑现，短期内盈利或有所承压，但从23 年开始，行业需求侧较清晰、国五库存消耗接近尾声、降费提效趋势下，重卡龙头有望盈利向上、向下空间有限，静待行业周期回暖释放利润弹性。

区别于市场的观点

1）市场主要将本轮重卡复苏归因于行业大周期，我们认为市场对政策的预期尚且不足，国四重卡退出的政策有望在23 年末或1H24 推出，历史上政策有2-3 年的实施期，或为行业带来替换需求支撑。叠加国五车的自然替换需求，重卡景气有望持续到26 年。2）23 年重卡行业复苏的结构上，市场预期物流车将有明显修复，我们认为2Q23 起重大工程项目陆续开工，工程车需求有望上升，成为行业复苏另一大驱动力。3）市场对重卡整车企业的业绩弹性预期不足，虽从保有量上看国四重卡的替换需求将低于上轮国三替换，但头部车企减费降本措施在逐步起效，有望推动盈利上行。

风险提示：新冠疫情反复，宏观经济下行，公路运输需求不及预期。

关键词： 宏观经济 调整优化