当前热门：2023年春季利率债投资策略：大势已定但波折难免

主要观点

（一）海外：加息尾声债券收益率预计回落，但经济韧性、难见降息

(相关资料图)

经济：维持23年美国经济韧性判断。22年底经济衰退预期较浓，但开年PMI、非农、GDP等数据持续超预期，带动衰退预期修正，继续维持23年美国经济韧性判断：（1）经济不是线性走势，重申下行并不代表一定会衰退，23年美国经济小幅正增长可期。（2）曲线倒挂与经济衰退：一般10-2Y利差倒挂后14-19个月见衰退，30Y-3M倒挂后9-17个月见衰退，则2023Q4及2024H1重点关注经济下行压力。

通胀：拐点已现、通胀同比下行趋势确立。22Q2见到这轮高通胀拐点，23年美通胀同比下行趋势确立，预计23Q2美CPI将大幅回落至3%-4%区间。（1）鲍威尔在2月议息会议上同样表态通胀同比下行趋势确立；（2）结构上商品、服务等价格均有下行压力；（3）原油和二手车价格抬升带动通胀预期有所抬头，但无碍回落大势。

货币政策：加息终点小有分歧、但23年难见降息。（1）美国通胀回落、但经济韧性，加息终点仍小有分歧，但23年难见降息；（2）经济韧性、劳动力市场强劲弱化年内降息预期；（3）美联储表态偏鹰同样打压年内降息预期。

资产判断：伴随通胀缓解，预计大类资产走势类似1981-1986年，参照见拐点循序：大宗— 美债—股票。

（1）工业品大宗：23年预计震荡为主，关注中国经济改善对大宗价格的推升，以及对通胀预期的影响。（2）美债：加息尾声，23年美债收益率预计回落。（3）权益：看好反弹，加息尾声+经济韧性有望支撑美股反弹。（4）美元：预计继续回调。

（二）国内：预期反复无碍经济复苏大势、下半年债市调整压力预计更大

经济：预期反复无碍经济复苏大势、下半年关注地产销售回暖。（1）开年经济分层带动预期反复：

开年地产疲软、带动经济乐观预期回调，消费服务和基建表现亮眼；（2）下半年关注地产销售端变化，全年经济预期预计面临再修正；（3）低基数优势下全年经济压力不大，关注政策不及预期的可能性。

通胀：结构性压力仍存、23年重点关注核心CPI和服务价格。23年结构性通胀压力仍存，核心CPI预计上行至2.5%-3%区间：（1）22年基数较低；（2）消费服务复苏、服务价格有上行压力；（3）前期M2高增对通胀的压力，预计也将在核心CPI和服务价格上有所体现。

政策：货币政策重点关注资金利率变化。结合中国经济长周期走势看、加息概率较低，资金利率成为央行货币政策变动的重要手段之一。（1）信贷回暖+财政支出退坡，资金从银行间流向实体，社融和M2增速差预计收敛，资金利率趋于上行; （2）23年经济复苏、核心CPI上行，货币政策预计将收敛。

债市判断：大势已定，但波折难免。（1）利率债：从经济预期差的演绎节奏看，23年上半年债市预计偏震荡，下半年调整压力较大，重点关注地产、通胀、资金对债市的利空扰动；（2）利率曲线：预计熊平，短久期、票息策略占优；（3）信用利差：信用利差目前仍处低位、预计23年仍有上行空间，10Y国开债隐含税率预计低位反弹。

风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期

关键词： 货币政策 经济复苏 下行趋势