新乳业(002946)：管理赋能提升子公司盈利 鲜战略拉动中长期增长

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投资要点：

事件：疫后复苏大背景下，我们认为低温鲜奶依然具备可观的成长空间，而伴随新乳业对子公司进一步整合实现赋能，净利率具备较大的提升空间。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测22-24 年归母净利润为3.76，4.89，6.15 亿元，分别同比增长21%，30%，26%，最新收盘价对应22-24 年PE 分别为39X，30X，23X。

公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势，随着产品创新带来的结构升级，以及渠道、市场布局从中心城市对外辐射，当前伴随新品不断上市，结构持续升级，有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。

鲜战略为核心，低温鲜奶和特色酸奶有望打开盈利空间。从结构看，公司鲜奶业务占比20%以上，低温酸奶占比20%~30%，22 年公司鲜奶业务预计维持双位数以上增长，显著高于行业平均水平。单品看，“24 小时”通过创新迭代实现稳定的双位数提升，朝日唯品通过BC 端渠道的双向扩展实现高双位数增长，且未来有望进一步扩张到华东以外的核心城市，成为全国化单品，维持高增。此外，公司新品占比长期在10%以上，今日鲜奶铺、气泡酸奶、活润水晶球等单品凭借差异化的产品定位，在原有成功单品的经验赋能下，有望复制高增长轨迹。伴随高端鲜奶和特色酸奶增长，收入贡献提高，长期有望推动公司毛利率提升，释放盈利弹性。

基地市场稳健发展，管理赋能逐步见效，区域子公司释放增长动能。公司经历三轮并购，形成超15 个乳品品牌、16 个乳制品加工厂的乳业集团，过去由于各个子公司禀赋不同，部分子公司盈利能力弱，而如今伴随管理赋能、内部挖潜增效，各个区域子公司增长潜力得到初步释放。例如南山乳业过去受困于管理落后、供应链薄弱等问题亏损严重，公司对症下药，调整管理架构，并打造以集约化大型牧场为核心的供应链体系解决核心矛盾，盈利能力显著改善。西北区域，夏进乳业作为区域性常温龙头，预计22 年初步实现五年倍增的阶段性目标，并依据自身的奶源优势，实现对公司的逆向赋能。长期看，我们认为投后整合赋能作为公司的核心能力，有望在长期进一步优化各个子公司的盈利能力，带动公司净利率中枢进一步提升。

股价表现的催化剂：消费者对低温鲜奶偏好提升，原奶成本下行

核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件

关键词： 盈利能力 增长潜力 食品安全