天天看热讯：固定收益研究：2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望

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研究结论

十年前港口间恶性竞争、超前建设还历历在目，十年后沿海港口投资再度拐头向上，港口智能化建设、改造正如火如荼进行。站在当前时点，我们如何看待这样一个典型的弱垄断性、重资产、高债务率、低业绩弹性的板块？本报告聚焦研究沿海港口发债主体，对行业信用品质进行全面剖析，以展望港口债投资的机会与风险。

主业实力比拼：1）吞吐量：腹地经济、地理位置和码头条件决定港口吞吐量规模及发展动能，不同港口辐射相同腹地带来的货种重叠和货源争夺，竞争力此消彼长致使增速分化。环渤海湾是港口竞争最为激烈的区域，北部湾港凭借低基数、政策支持接连逆势增长；2）装卸费率：货种结构取决于腹地产业，不同货种装卸费用定价不同带来毛利率差异。东南沿海经济发达地区集装箱吞吐量大、装卸毛利率高，煤炭、金属矿石吞吐占比较高的港口在渤海湾密集分布，盈利能力稍弱且易受过剩产能行业景气度变化影响；3）固定资产投资：港口属传统重资产行业折旧成本偏大，提升利用率以摊薄折旧对提升盈利至关重要，固定资产周转率是主要观察窗口；行业整体在建工程投资强度不大，少数面临资本支出压力，易引发大量资金沉淀和转固后折旧压力增大等问题；个别港口还参与城投类业务，关注回款偏慢及关联方占用资金风险；4）港口整合：“一省一港”整合接近尾声，港间恶性竞争明显缓解，业务层面的协同有待推进。

盈利表现分化：1）港口主业：主业毛利率在30%~40%之间较为合理，部分港口盈利能力下滑的原因包括货源流失、折旧增加、竞争力不足、腹地经济增长乏力等，收费定价市场化持续推进有望提升行业整体盈利水平；2）贸易业务：盈利性弱、对手方风险高，业务规模正普遍压减，贸易业务主要风险为对手方风险，关注应收规模较大、坏账计提偏多的港口；3）费用及补贴：个别港口存在期间费用、减值损失偏多问题，值得关注；多数港口可从当地政府获得一定补助，关注补贴滑坡风险。

偿债能力剖析：债务体量上，从增速看，仅青岛港、上港集团和烟台港相比2019 年有息债务规模收缩，其余多数港口增速普遍保持10%以内的温和增长，盐田港、广州港、舟山港等则更多是因项目投资需求而扩张债务。短期占比普遍压降，个别主体短期偿债压力突出，例如连云港港因港口建设需要持续高负债运行，且结构上新增短期债务较多，风险值得关注。融资类型结构上以银行借款为主，债券融资依赖程度整体不高，但厦门港务集团、招商港口集团、日照港集团、上港集团和连云港港的债券占比（含永续债）超40%。短期偿债能力方面，在行业固定资产投资放缓后港口企业流动性不断向好，近3 年短期偿债能力多有提升；长期利息支出压力方面，2019 年以来多数港口EBITDA 利息保障倍数保持稳定。发债港口企业未来3 年债券到期节奏整体平稳，仅个别主体存在集中到期现象。

行业展望及投资机会：自2021 年起投资规模已拐头向上但由于港口建设期偏长，预计短期内泊位数量增速难有突破；2023 年海外经济面临衰退压力，预计国内需求有望支撑港口吞吐量稳中有增。港口行业债券方面，2020 年以来融资规模显著提升，中档估值主体实现净融入较多，弱主体融资成本抬升；利差走势上，港口债利差走势与市场基准趋势基本一致，主要在2016 年8 月、2018 年6 月和2021 年1 月发生过3 次明显分歧，主因债务风波扰动。从当前估值水平看，各港口利差水平与其资质较为吻合。未来港口“强者恒强”趋势不改，东南沿海区域干线港地位牢固、主业竞争力强，再融资能力较强，因此可适当拉长久期；而弱资质主体受客观条件限制主业难迎改善机会，债务化解能力偏弱，继续下沉性价比不高，守住安全边际。

风险提示

政策变化超预期；信用风险暴露超预期；利差测算可能存在偏差；样本数据披露口径有差异

关键词： 偿债能力 上港集团 港口吞吐量