万华化学(600309)：压力期逐渐过去 静待新项目增量

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22 年归母净利同比-34%，维持万华化学“买入”评级

万华化学于2 月13 日发布公告，公司22 年实现营收1656 亿元，yoy+14%，归母净利162 亿元，yoy-34%，略低于我们前期全年归母净利170 亿元的预期；其中22Q4 归母净利26.3 亿元，同比-49%/环比-19%，主因终端需求偏弱及成本压力，MDI/石化等产品价格价差走弱。考虑主营产品景气仍处较低位置，我们下调石化等产品价格和毛利率假设，预计公司22-24 年归母净利162/221/257 亿元（前值170/242/285 亿元），对应EPS5.17/7.05/8.18元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均18xPE，考虑主营产品景气有望回升以及新项目成长性，给予公司23 年18xPE，目标价126.90 元（前值123.04 元，基于23 年16xPE），维持“买入”评级。

终端需求走弱及成本承压拖累业绩，22Q4 主营产品价格价差逐渐筑底

据公司公告，22 年新增聚醚、PO/SM 等多套装置投产，叠加全球市场发力，聚氨酯/石化/精细化学品三大板块销量均同比增长。但据百川盈孚，22 年MDI/聚醚价差yoy-23%/-4%至1.1/0.22 万元/吨，且22Q4 环比-5%/-2%至0.95/0.20 万元/吨；22 年PP/丙烯酸/PO/PVC 价差0.08/0.49/0.40/0.36 万元/吨，同比下滑24%/20%/61%/27%，且22Q4 环比下降11%/48%/4%/13%至0.09/0.15/0.33/0.28 万元/吨，因终端需求较弱及煤炭/丙烷等原料高价，聚氨酯/石化主要产品价格价差走弱拖累业绩，但伴随22Q4 多数产品价格价差回落至近10 年相对低位，我们预计公司单季度盈利或已筑底。

23 年内需复苏有望带动主营产品盈利改善，MDI/TDI 格局优化助益景气

据百川盈孚，2 月13 日聚合MDI/纯MDI/TDI 价格1.59/1.90/2.05 万元/吨，较年初+9%/+10%/+8%，丙烯酸/PO/PVC 价格0.76/0.96/0.64 万元/吨，较年初+15%/+6%/+2%，且伴随煤炭等原料价格中枢回落，公司多数产品价差亦逐渐回升，我们认为伴随国内稳经济增长政策发力及防疫措施优化等，地产、家电等终端需求或迎来复苏，有望带动各板块产品的需求回升及产品盈利改善。另据隆众资讯，2 月末全球MDI/TDI 停车/检修或降负产能占比分别约60%/31%，且TDI 方面年内部分小产能将退出，行业新增产能有限且仍集中于头部企业，供需向好叠加竞争格局优化有望支持MDI/TDI 迎来景气周期。

众多新项目增量渐近，新材料亦将持续发力

公司23-25 年迎来新项目收获期，包括聚氨酯（宁波60 万吨MDI；福建+15万吨TDI；烟台85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料三大板块诸多产品。22Q3 末公司在建工程余额422 亿元（较年初增加128 亿元），未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。

风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

关键词： 万华化学 有望持续 新增产能