风格洞察与性价比追踪系列(十三)：海内外的共振

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1 月市场表现：A 股“开门红”，有色金属领涨全市场；美股企稳反弹，可选消费领涨。具体来看：1 月A 股有色金属行业领涨市场，高端制造板块相关行业（计算机、汽车、电新、机械）紧随其后；而在现实中已进入右侧复苏期的消费相关行业则表现不佳。1 月美股企稳反弹，核心原因在于美国通胀增速持续下行、2022 年四季度GDP 增速超预期的共同作用下，投资者对美国经济实现“软着陆”乐观前景的预期有所加强。从板块表现来看，美股大多数板块取得正收益，其中可选消费与通讯设备板块涨幅最大。从风格上看，1 月全球主要市场以成长风格占优为主。即便在市场有所反弹之后，A 股的价值股相较于成长股依旧十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比。

股债风险溢价：A 股、港股下降，美股持平。1 月以来以10 年期中债国债到期收益率计算的万得全A 风险溢价下降了46 个BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；以7 天余额宝年化收益率计算的万得全A 风险溢价同样下降46 个BP，处于历史均值与历史均值+1 倍标准差之间；以10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降73 个BP；标普500 指数的风险溢价变化不大，小幅上升3 个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，1 月以来万得全A 的格雷厄姆股债比下降35 个BP，标普500 的格雷厄姆股债比上升25 个BP。

估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率开始追赶ROE。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：1 月A 股主要宽基指数和风格指数的CAPE 均有上行。

当前主要宽基指数的CAPE 大多位于历史均值以下，中证500 的CAPE 仍在历史-1 倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的CAPE 仍在历史-1.5 倍标准差附近。标普500 指数与纳斯达克指数的CAPE 均有上升，且均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE 来看，A 股成长指数的CAPE排名最高，但价值指数的CAPE 在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A 股成长与价值之间CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高，A 股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE 角度来看：大盘价值指数收益率开始追赶ROE，同时上证指数、沪深300、大盘成长、小盘价值指数的年化收益率向年化ROE 收敛，而创业板指收益率对ROE 的透支程度再次扩张。从行业上看，将2023 年预期ROE 纳入考量后，电力设备与新能源仍是当前收益率对ROE 透支程度最高的行业。如果我们假设2019-2023 年五年收益率向ROE 回归以及2023 年的累计年化收益率-累计年化ROE 回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：创业板指的“还债”压力有所上升，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300 的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE 框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G 框架下，交通运输、钢铁、基础化工等行业被低估；在PS-CFS 框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。

关键市场特征指标：A 股波动率下降，估值扩张加速。1 月全部A 股上涨个股占比大幅回升至86.2%，同时个股涨跌幅标准差有所下行。1 月A 股、美股波动率均有回落。1 月全部A 股自由流通市值/M2 将较2022 年12 月上升80 个BP 至14.17%，这意味着A 股自由流通市值相对于M2 的扩张速度重新出现上升。过去一段时间国内和海外问题的钟摆都指向了有利于风险资产的位置，推动了A 股自由流通市值的扩张。未来需要关注房地产的修复程度，如果复苏不及预期的后果是货币乘数的持续收缩从而压制M2 的增长，估值压力反而会体现，“衰退宽松”交易不会出现在股票市场之中。

风险提示：测算误差。

关键词： 风险溢价 大盘价值 流通市值