债券分析：赎回潮后 城投债如何配置？

12 月中旬以来,城投债各品种逐渐进入修复行情。截至2023 年1 月6 日,中高等级品种处于快速修复中,低等级品种调整压力明显趋缓。结合历轮城投债大幅调整后的市场表现,本轮中短端中高等级品种或已步入确定性修复阶段,投资价值依然较高,区域方面,上海、安徽、浙江等强区域城投债配置性价比显著提升。

本轮赎回潮对城投的冲击:

(资料图)

1、持续时间较长,城投债仍在持续调整中:从成交量角度看,11 月25 日赎回潮二次冲击加大,城投债成交活跃度于12 月初开始再次提升并一路走高,于12 月14 日达到高峰,之后呈现整体缩量态势;从成交笔数占比情况看,12月23 日后成交占比回落态势更为明确,后续若城投债成交占比再次回落至45%左右且保持稳定,或意味着本轮城投债调整基本到位。

2、城投债调整时间较长,由此导致:

1)一级市场短端低等级品种发行成本受影响较大,融资难度显著提升:分别从公、私募两种发行方式来看,本轮债市调整发生后,截至1 月6 日,以公募方式发行的1yAA、AA(2)、AA-票面利率分别高出估值140BP、97BP、142BP,以私募方式发行的1yAA、AA(2)、AA-票面利率分别高出估值77BP、118BP、143BP,均处于历次调整的最高水平。

2)二级市场城投债利差普遍大幅走阔,调整幅度历史罕见:对2016 年以来4次城投债大幅调整阶段进行复盘,期限方面,本轮债市调整1y、3y、5y 品种信用利差分别走阔48-135BP、64-142BP、46-85BP,相较各历史时期均处于较高水平;等级方面,AA(2)、AA-等低等级品种调整幅度高于AAA、AA+等中高等级。

不同维度看城投债修复情况如何?

1、品种方面,中高等级品种快速修复,低等级品种调整势头趋缓:截至1月6 日,1yAAA、AA+、AA、AA(2)信用利差分别收窄26BP、34BP、36BP、14BP,3yAAA、AA+、AA 信用利差分别收窄35BP、23BP、16BP,5yAAA、AA+、AA 信用利差分别收窄12BP、20BP、1BP。从历史分位数水平来看,中短端高等级品种城投利差历史分位数均下行明显,其余品种利差分位数仍处于相对高位。

2、区域方面,各省城投利差整体步入修复行情,修复节奏有所分化:从利差水平看,河南、湖北、山西、江苏四省利差收窄幅度最大,超过20BP;浙江、福建、安徽、广东、北京等十五个省份收窄超过15BP;从利差分位数水平来看,共有云南、天津、江西等四个省份城投利差分位数达到15 年以来最高水平,贵州、山东、新疆等七个省份历史分位数超过90%。

配置资金重新进场,后续城投债如何配置?

1、品种方面,中短端中高等级品种城投债仍具备明显配置价值:从修复持续时间看,各期限中高等级品种修复时间已持续约三周左右,而各期限低等级品种刚进入修复行情且还不稳定;从修复空间上看,后续中长端低等级城投债的调整修复预计还会持续一段时间,中短端高等级品种或已进入修复的中后段,从利差数据看仍具备较高的配置价值,同时适当对高等级品种拉长久期。

2、区域方面,抱团行情或再现,福建、浙江、安徽等偏优质省份仍为首选。在土地市场不景气,融资政策偏紧的背景下,当前市场整体对城投债持谨慎态度,强区域或为首选。从历史分位数水平看,上海、浙江、安徽等优质省份历史分位数仍处于75%-85%之间,配置性价比抬升明显,赎回潮后市场风险偏好系统性回落,后续优质区域仍将获得市场较高青睐,“抱团”行情或再现。

风险提示:超预期风险事件发生带来信用市场冲击。

关键词： 票面利率 显著提升 快速修复