宏观经济点评：“真实”社融不差 信用仍趋走宽

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事件：中国12 月社会融资规模增量为1.31 万亿元，预期1.61 万亿元，前值1.99 万亿元。新增人民币贷款1.4 万亿元，预期1.24 万亿元，前值1.21 万亿元。M1 同比增长3.7%，M2 同比增长11.8%。

人民币信贷同比多增，企业端高增、居民端借贷需求不足居民贷款延续负增，疫情冲击借贷需求。12 月新增居民人民币贷款1753 亿元，同比少增1963 亿元。居民短贷、中长贷分别少增270、1700 亿元，降幅均有所收窄。一方面，疫情制约消费场景，居民生活和消费半径下行，以地产销售为代表的场景消费承压；另一方面，12 月地产销售数据仍然不佳。30 大中城市商品房销售增速仍处低位。居民对于房地产修复预期悲观，加杠杆买房意愿不足。

企业中长贷大幅增长。新增企业贷款12637 亿元，同比多增6000 亿元、较过去三年均值多增5600 亿元。其中企业中长贷同比多增8717 亿元，为主要的增长拉动项，也是2022 年以来企业中长贷最高增幅。原因来看，季末月份银行面临考核，对企业贷款投放增加；12 月房地产企业“三支箭”落地，民营房企融资渠道拓宽，带动企业贷款高增；基建、制造业配套融资政策支持延续。信贷结构好转，票据融资占比降低。12 月票据融资新增1146 亿元，比2021 年同期少增2941亿元，比过去三年同期均值少增1417 亿元。企业贷款高增和票据融资规模下降反映12 月银行并未使用票据融资进行贷款规模冲量。

社融增速回落至10%以下，主因债券融资下行，结构改善12 月新增社融规模为1.3 万亿元，比2021 年同期少增1.06 万亿。社融存量增速降至9.6%，超预期下行。结构上看，企业债券与政府债券为主要拖累，人民币信贷增加。企业债券首次转负，减少2709 亿元，同比少增4876 亿元。主因理财赎回引发的信用债市场波动。政府债券同比少增8893 亿元，因2022 年地方政府债券发行靠前，与2021 年出现节奏差。人民币信贷新增14354 亿元，同比多增4000 亿元，主要受益于企业端贷款需求稳定增长，企业中长贷后续仍有一定支撑。居民贷款受疫情影响较大，关注疫情达峰后消费需求改善带来的房地产销售修复，进而提振居民购房贷款需求，改善居民端贷款。

居民存款向企业转化不足，资金空转边际好转M1、M2 双降，M1 降幅更大。居民存款同比多增约1 万亿，企业和非银存款同比减少。居民因消费需求疲弱、理财市场波动，储蓄意愿上升，选择将更多存款转化为银行储蓄。M1-M2 剪刀差走阔。一是2022 年货币与财政政策营造了较为宽松的信用环境，M2 高增。二是受疫情影响，居民预防性储蓄需求提升，反映实体经济和消费活跃程度的M1 下行。2023 年随着经济修复企稳，居民存款到企业活期贷款的转化效率将提高，预计M1-M2 背离的情况将有所缓解。

社融-M2 剪刀差小幅缩窄但仍处于低位，表明12 月资金空转现象有边际好转，但实体经济融资需求增长并未大幅改善。

消费修复叠加信贷支持，预计2023 年社融增速上升政策将继续大力支持基建、制造业等领域配套贷款；保持房企信贷融资渠道稳定。

预计2023 年新增人民币信贷24.4 万亿元，存量同比增长约11.5%。我们测算2023年全年社融存量规模为380.9 万亿，存量同比约为10.7%。宽信用的路径可能是前低后高。

风险提示：国内疫情反复超预期，政策执行力度不及预期。

关键词： 票据融资 同比增长 企业债券