天天最新：策略动态点评：策论社融：预期与现实的平衡

核心观点：预期与现实趋于平衡，春季躁动前置，B/C 端中下游阻力最小

12 月新增社融低于Wind 一致预期，新增信贷超出预期，关注四点指引：1）全A 非金融PETTM 同步指标——信贷总规模同比、信贷脉冲均下行，信用收缩仍在演绎，A 股估值回落；2）全A ERP 的同步指标——M1-M2 同比及新增居民中长贷同比MA6 均走弱，全A ERP 小幅走高，两者共同反映信贷层面，12 月市场向“现实待改善”收敛；3）M2-社融存量同比上行、信用利差普遍走高叠加视角切换，市值风格大盘略占优兑现，留意春季躁动前置的潜在影响；4）期限结构仍在改善，B 端表内融资强势延续，且预期好转，C 端中长贷单月同比降幅收窄，B/C 端对应的中下游品种或仍为共识。

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信用环境仍弱，A 股估值回落，信贷上，12 月市场向“现实待改善”收敛

第一，存量口径，12 月社会信贷总规模（贷款+存量债券余额）同比10%，较11 月回落0.44pct，续创年内新低。第二，增量口径，12月信贷脉冲-0.91%，较11 月负增幅度扩大。两者共同指引信用收缩仍在演绎。信用环境的友好程度影响实体经济的扩表决策，历史上信贷同比对全A 非金融企业盈利有较好的领先性。因此，信贷偏弱可能强化企业盈利拐点仍需等待的预期，同时信用收缩也意味着国内市场内生的流动性条件偏不利，制约估值中枢修复的空间。从实际情况看，信贷层面，在11 月“强预期”驱动的估值修复过后，12 月全A 非金融PETTM 回落，市场向“现实待改善”收敛。

M1-M2 同比剪刀差进一步下行，全A 风险溢价亦随之回升

12 月M2 同比11.8%，较前值回落0.6pct，M2 超预期回落的可能原因有：1）高基数效应；2）企业端的经营预期改善，对应地，企业存款显著低于季节性，同比大幅少增。与此同时，12 月M1 同比3.7%，较前值回落0.9pct，M1-M2 剪刀差进一步下行，反映资金活化程度进一步降低，主要原因可能是：1）防疫政策调整初期对居民部门仍有影响，居民存款继续同比大幅多增超万亿；2）理财赎回对非银部门仍有影响，非银存款同比多减1485 亿元。与资金活化程度进一步降低，居民风险偏好保守的现实相适应的是12月全A 风险溢价回升。

M2-社融存量同比回落，大盘占优兑现，留意春季躁动前置的潜在影响

12 月，M2-社融存量同比回落（2.2pct，前值2.4pct），金融市场剩余流动性收敛，对大盘更为有利，12 月大盘相对估值如期扩张。我们认为，大盘相对估值扩张的其他催化剂包括：1）12 月信用债发行继续低迷，企业债融资甚至转为净偿还（-2709 亿元），信用利差普遍走高；2）如我们此前提示，年末投资者视角向明年切换进行仓位调整，而1H23 剩余流动性大概率收敛，大盘风格更符合资金偏好。展望来看，在M2-社融同比回落但拐点尚未确认的情况下，春季躁动前置可能对大盘占优的逻辑造成影响。复盘来看，春季躁动核心区间（春节-两会，今年可能部分前置到1 月）中小盘相对占优。

期限结构改善持续，部门结构B 端延续强势，C 端单月中长贷降幅收窄

分期限看，12 月新增中长贷MA6 同比进一步回升，其与新增短贷+票据MA6同比剪刀差大幅走扩，信贷期限结构持续改善。分部门看，1）to B 端，新增企业中长贷MA6 同比维持强势，反映前期政策性金融工具支持逐步见效、债市偏弱下部分融资需求转向表内，叠加存款少增体现预期改善，中游制造择优逻辑强化；2）to C 端，新增居民贷MA6 同比低位下探，但单月同比降幅较10-11 月收窄，与30 城商品房销售面积增速走势一致，地产内生修复迹象初现；3）to G 端，政府债融资MA6 同比大幅下行，主因发行错位。

风险提示：1）地产政策力度不及预期；2）企业中长期融资需求不及预期。

关键词： 期限结构 风险溢价 融资需求