食品饮料行业奶粉跟踪点评：雅培退出中国 本土奶粉龙头份额持续提升

近期雅培中国宣布雅培婴幼儿及儿童营养品业务将逐步退出中国大陆市场，我们认为这表明中国婴配粉行业国产替代以及集中度提升进程依然在稳步推进。

(资料图片仅供参考)

展望未来，出生率有望反弹&新国标推动行业集中度提升下，关注婴配粉企业的基本面回暖。

经营不善&食品安全事故频发，雅培退出中国大陆市场。根据雅培中国消息，12月14 日起雅培婴幼儿及儿童营养品业务将逐步退出中国大陆市场。我们认为雅培退出中国大陆市场原因有二：1）中国市场经营压力增大：近几年雅培在中国市场费用投入较保守，错过线下母婴系统渠道红利，市占率从2019 年的4%+下降至目前的1%+。2）食品安全事故频发：2021 年国内雅培奶粉香兰素、2022年美国雅培奶粉阪崎克罗诺杆菌事件等食品安全事故，对雅培在中国的品牌形象造成明显负面冲击，加速雅培奶粉销售萎缩。

雅培退出中国大陆市场表明，婴配粉行业集中度及国产替代逻辑依然在演绎。

虽然近几年婴配粉行业国产化及行业集中度提升速度放缓，但是雅培退出中国大陆市场表明，婴配粉行业国产替代和集中度提升逻辑仍在持续推进中：

1）国产替代：2016 年以来，内资奶粉品牌积极推动产品配方升级、母婴渠道下沉、品牌费用投入等，逐渐实现对外资品牌的替代。根据尼尔森（引自中国飞鹤及伊利，下同），内资奶粉品牌份额从2015 年不足40%，提升至2021 年的55%+。目前，外资奶粉品牌整体份额仍在持续萎缩，雅培、美赞臣、惠氏等外资品牌的市占率下降趋势明显。除雅培外，外资品牌“美赞臣”、“蜜儿乐儿”

在华公司均已被出售。

2）份额集中：内资品牌中，头部企业市占率在快速提升中，据尼尔森，过去3年飞鹤份额快速提升至20%+，而伊利、君乐宝持续精耕母婴渠道和升级产品，2021 年以来份额提升势头良好。目前奶粉行业CR10 超80%，市占率较为集中，其中4 家外资品牌、6 家内资品牌。

疫后出生率望反弹，叠加新国标推进，头部本土奶粉企业有望逐步复苏。据尼尔森，2022 年前三季度，中国婴配粉市场规模同比下降中高单位数，主要系出生人口下降。考虑国内疫情管控措施逐步放开，参考海外疫后出生率反弹，我们预计国内出生率阶段性拐点有望在2023H2 出现，婴配粉行业规模有望在2024年企稳回升。此外，2023 年新国标正式实施，中小奶粉企业市占率望进一步被头部奶粉企业蚕食，行业集中度有望进一步提升。在出生率反弹、份额持续集中的双重驱动下，头部本土奶粉企业基本面有望触底回升。

公司跟踪：飞鹤、合生元稳健，伊利势头向上，澳优调整到位。

中国飞鹤：公司在投资者交流会中介绍，公司Q3 市占率20%+，同比持平、环比Q2 提升，上半年去库见效，目前渠道库存在1.4 个月左右。

伊利&澳优：伊利奶粉业务是目前行业增速最快的品牌，我们预计2022 年伊利婴配粉同增25~30%，市占率同比提升至10%+；目前渠道库存1.5 个月，较为健康。澳优经过上半年渠道调整之后，产品新鲜度及渠道库存都回到较为良性水平，动销逐步恢复正常。

合生元：前三季度合生元婴配粉收入累计同比-2.2%，表现好于行业；Q3 同比-0.3%，环比H1 程改善趋势。合生元今年以来表现较为稳健，主要系公司对于渠道库存及价盘管控严格在健康水平，今年没有去库动作。

风险因素：新生儿数量下降；奶粉限价相关政策推出；行业竞争加剧；奶粉企业 产品渠道价盘下行。

投资策略。考虑到H2 婴配粉市场规模降幅扩大以及疫情对公司线下活动产生扰动，调低中国飞鹤2022/23/24 年EPS 预测至0.65/0.79/0.85 港元（原预测0.73/0.85/0.94 港元）；婴配粉市场规模下跌以及公司销售费用投入扩大，调低H&H 2022/23/24 年EPS 预测至1.34/1.66/1.96 港元（原预测1.57/1.76/1.98港元）；伊利奶粉逆势保持良好成长，维持伊利EPS 预测。展望未来，出生率有望反弹&新国标推动行业集中度提升下，建议关注婴配粉企业的基本面回暖。

关键词： 食品安全 市场规模 事故频发