债券市场专题研究：防疫调整对经济和资产有何影响？

核心观点

2022 年11 月至今，随着“二十条”、“新十条”等文件的出台，我国防疫政策呈现出边际优化的特征。由于疫情是国内经济的重要扰动项之一，市场对于后续基本面修复、资产价格变动的关注程度较高。本文借助于海外国家及中国港台地区的防疫政策调整经验，核心回答五个问题：

第一，海外及中国港台地区防疫调整对经济影响如何？

(资料图片)

（1）消费方面，中枢震荡上行。各国/地区防疫措施调整后：服务消费是主要修复结构，商品零售受到补贴政策退坡的影响，中枢反而会下行；疫情冲击仍是扰动项，消费是震荡修复，而非平稳修复的，当确诊人数再度攀升时，消费也会再度探底；各国/地区修复快慢程度差异较大，消费刺激政策、居民消费信心是影响关键。

修复形态：不同于2020 年下半年消费“V”型反转修复，在政策优化后缓慢修复的确定性和疫情脉冲冲击的不确定性交织的情况下，2021 年后，海外/中国港台地区消费的修复更类似于“上升楔形”中枢震荡上行的形态。考虑到防控政策逐渐调整、以及居民收入预期的变化，在毒株没有超预期变异的情况下，消费每轮受冲击的底部以及消费中枢会逐渐上移。

修复快慢：如果锚定2020 年疫情前的消费中枢，美国、德国、韩国、越南、泰国基本修复到了疫情前消费水平，而新加坡、日本、中国香港、中国台湾的消费还在“填坑”中。一者，防疫措施调整程度是影响消费修复的因素。二者，消费修复程度主要还会受消费刺激力度的影响。三者，居民消费信心和预防性储蓄倾向也是修复差异的关键之一。

结构差异：各国/地区防疫政策调整后，主要是服务项修复，商品项修复分化较大。一方面，2021 年后，商品零售受到疫情的冲击较弱，且受到消费刺激政策的影响较大。另一方面，商品零售的场景限制较弱，相比于服务消费，主要是消费意愿和消费能力的限制。可以看到，疫情扰动时，商品零售下行幅度本身就较小。

此外，物流主要受到短期扰动，不是疫情冲击下的主要矛盾。我们比较了越南、日本、和中国台湾的货物吞吐及货物运输情况。比较发现，虽然在三轮疫情扰动时，日越台物流和供应链均受到过一定程度的冲击，但是扰动放缓后，物流又会迅速修复。

（2）生产方面，防疫政策调整后，生产能力中枢性弱化可能需要引起重视，生产能力弱化会从生产端制约经济修复的程度。

疫情对于供需两端都会产生影响，防疫政策调整前，疫后修复一般会呈现“生产先行，需求靠后”的特征。疫情对于生产的影响主要有两点：1）工人感染疫情，劳动力供给受到影响， 2）下游订单减少，企业生产需求不强。根据对海外七国及中国港台地区2021 年后的疫情下生产情况的梳理，在delta和omicron 两波毒株冲击高峰时，生产容易受到影响。

但是，政策调整后，疫情高峰后复工复产节奏未必更快。大部分国家经历了长达几个月的生产能力弱化，当期生产指数或者产能利用率中枢明显下行了一个台阶。

（3）通胀方面，防疫政策调整后，核心CPI 可能上行。

逻辑上，核心通胀和防疫政策调整有相关性。（1）需求拉动：防疫政策调整后，消费中枢抬升，需求加快修复；（2）供给推动；由于感染人数增加，导致劳动力供给减少，厂商生产能力受制约；（3）成本推动：由于劳动力市场紧俏，工会会有和企业谈判协商工资的动力，从而产生工资-通胀螺旋；（4）货币影响：为了修复经济，各国/地区央行都采取宽松的货币政策；但是，随着经济的修复和通胀率的抬升，货币政策可能转向收紧，从而减轻通胀压力。不考虑货币政策转向的情况下，防疫政策调整有抬升核心通胀水平的压力。

防疫政策调整和一般的疫情修复对于核心通胀的不同影响在于额外叠加了一层供给冲击。在一般的疫情修复情况下，生产端也走的是修复逻辑，劳动供给增加，核心压力点在于需求端；而在防疫政策调整情况下，需求端和供给端都有一定推升通胀的压力。

比较新日韩美德台六个国家/地区的核心通胀走势，防疫政策调整后，核心CPI 可能上行：1）新加坡、日本、韩国的核心CPI 曲线都具有明显的凸函数性质，防疫政策调整后，核心CPI 上行的斜率明显高于调整前；2）美国和德国有两轮显著的脉冲式上行。

此外，我们还需要考虑到，1）疫情扰动时，供给端冲击和需求端冲击对冲，核心CPI 并未出现大幅波动。2）消费需求还受到消费刺激政策的影响，各国/地区核心CPI 也会因为财政刺激力度的差异而呈现出不同，美德通胀的上行斜率显著高于新日韩。

第二，海外及中国港台地区防疫调整如何影响资产价格？

理论上，防疫政策调整对资产价格的影响主要有两点：第一，股指和债券收益率中枢上移；第二，在疫情冲击时间点，股指脉冲式回落、债券收益率脉冲式下行。

但是，疫情政策调整资产价格的短期脉冲影响明显；主导资产价格走势的中期主线逻辑仍然是“全球经济衰退预期+联储加息预期”。由于2022 年全球经济衰退预期和美联储加息预期是影响大类资产定价最关键的因素，不同国家相同的大类资产价格走势表现出高度相关性，股票指数震荡下行，债券收益率震荡上行。直观上看，防疫政策的调整不构成资产价格走势的主要矛盾。

那中长期看，是否有国家的收益率走势受到防疫政策调整的影响而改变呢？我们认为有，其中日本和越南是典型代表。日本2021 年10 月防疫政策大规模推进放开后，债券收益率调整的斜率明显更陡峭，而2022 年3 月日本结束防止新型冠状病毒传染病扩大的优先措施后，国内基本面对收益率向上的支撑性明显更强，2022年11 月日本国债收益率持续走高也是同理。再看越南，把握2022 年3 月越南全面放开的关键时间点，收益率大幅上行后震荡，市场基本没有交易2022 年6-8 月加息背景全球衰退升温的预期。

整体来看，债券收益率主要是在防疫政策推进调整的时间点会出现短期明显调整，政策充分反应在价格中后，收益率中枢会有明显抬升，中期看后续收益率走势高位震荡；而后续基本面修复对市场的影响则相对温和。

第三，若我国防疫政策持续优化，后续经济和债市如何看？

对我国而言，别国防疫模式调整及其经济和资产影响都仅仅是参考，国内主要矛盾不一样、当下国际环境不一样，应该避免“刻舟求剑”式的经验借鉴。落实到国内，我们判断——

增长方面：1）消费：随着“线下消费场景修复→居民消费能力和消费意愿修复”的推进，消费中枢可能震荡上行，叠加2022 年消费低基数的影响，明年消费对经济的拉动偏强。2）生产：防疫政策优化后，疫情的再度扰动可能会对生产能力产生负面冲击，但是考虑到当下疫苗接种比例大幅提高，全球Omicron 毒株影响高峰期已经过去，相比海外或中国港台地区，后续我国生产端遇到的压力可能较小。

通胀方面：国内核心CPI 上行压力相比海外国家或中国港台地区仍然较小。

1）由疫情导致的“疫情→劳动力短缺→工资价格螺旋”链条对我们影响较小，国内工会对工资的谈判能力较弱，同时对于很多消费品而言，门槛较低、竞争性强，企业对于下游的涨价能力也较弱。2）全球货币-经济走势的大背景出现了变化，2023 年预计欧美等国家仍有一定的加息空间，预计全球经济呈现衰退走势，海外需求对国内商品价格的抬升有限。

债市方面：防疫政策优化叠加地产政策加码，国内后续债券收益率中枢会有明显抬升，预计明年收益率波动区间为[2.8%-3.2%]。短期来看，市场交易政策优化的预期，在理财负债端赎回负反馈的压力下，收益率大幅上行；但是中期看，收益率上行斜率会放缓，在政策预期得到充分定价后，市场走势可能偏震荡，随着经济数据的修复而缓慢上行。

第四，海外及中国港台地区防疫措施是如何调整的？

我们详细梳理了欧、美、东亚、东南亚地区九个国家的防疫措施调整节奏，并将其归纳成：地方推动、计划推进和相机抉择三种模式。当然，无论哪种模式，各国/地区防疫措施的调整都是渐次的、逐步的，基本没有“直接躺平”的案例。

（1）地方推动模式：以美国为代表

由于美国是联邦制国家，各州政府本身拥有一定的立法、司法、行政等权限，因此各州之间的防疫模式相对独立。2021 年上半年，各州开始逐渐调整防疫限制措施，各州纷纷解除口罩令，到2022 年一季度，美国基本所有州都取消了强制口罩令。随着4 月CDC 的口罩强制令到期，美国防疫政策基本进入全面调整阶段。

（2）计划推进模式：以新加坡、韩国、德国、泰国、中国香港为代表计划推进模式是指，由防疫中心制定调整计划，并按照计划分阶段逐步调整防疫限制措施。虽然新加坡、韩国、德国、泰国、中国香港采取的都是“计划推进”模式，但是1）防疫调整计划在推进过程中容易因为疫情演变超预期而停滞或暂缓，除了德国推进节奏快并且按照计划推行，新、韩两国的调整计划都受到过扰动。

2）在计划之外，各国/地区或多或少仍会有一定程度相机抉择的空间。

（3）相机抉择模式：以日本、越南、中国台湾为代表相机抉择模式是指，防疫中心决定调整或向共存模式转变后并没有出台明确的调整计划，而是根据当时疫情演变情况等多方面因素，选择合适的时机逐步调整疫情管控措施。在相机抉择模式下，1）虽然调整的方向是明确的，但是调整的时间 点具有较大的不确定性，市场很难对此进行推测。2）较难界定“实质性完成调整”

的时间点，除非有文件明确指向针对新冠的防疫措施结束，目前看日本和越南的防疫措施调整过程基本告一段落，而中国台湾还没有明确的文件出台。

第五，海外及中国港台地区防疫调整依赖什么？

高疫苗接种率、低ICU 占用、发达的分诊制度是新加坡等国家重要的调整前提。

（1）高疫苗接种率：防疫调整时，新加坡、日本、韩国等亚洲国家疫苗接种率都较高，疫苗完全接种率都达到了至少80%，加强针接种率也大幅领先于全球平均水平。（2）发达的分诊制度。分级管理不仅提升高了就诊的效率，最大利用医疗资源，还减少了医疗挤兑的风险。（3）低重症及死亡、低ICU 占用。新冠肺炎对医疗体系的重要冲击之一是占用医疗资源，影响医疗资源的稳定运行，出现医疗挤兑。虽然在 2022 年7-8 月和10-11 月，新加坡每周新增重症、住院及死亡患者人数分别有两波高峰，但是总体水平仍维持在较低比例，每百万感染者仅有100-200 人需要住院，每百万感染者重症人数基本控制在10 人以内。

风险提示：他国/地区防疫政策调整规律不适用于我国；他国/地区防疫政策调整前提不适用于我国；他国/地区防疫政策调整对经济和资产价格的影响不适用于我国；

关键词： 政策调整 债券收益率 生产能力