焦点日报：固定收益主题报告：地产通鉴：房企纪(1990-2022年)

(资料图片仅供参考)

2003 年以前：发展初期密集成立，房企集中于一二线及沿海城市发展。

1、发展初期房企大量成立，投资热情高涨，集中在一二线及沿海城市拿地。1988 年允许土地依法转让后，土地集中在一二线和沿海城市出让，吸引大量房企在这些地区成立，1995H1 全国各类房地产公司超3.3 万家，集中于广东、广西、江浙、海南等地。房企积极成立、投资热情高涨，地产投资连年翻倍增长，以海南为代表的部分城市出现投资过热现象，1993 年政策阶段性调整，限制银行资金流入房地产行业，地产投资增速明显回落，1998 年7 月23 号文明确“促使住宅业成为新的经济增长点”后地产投资再度快速上行。这一时期，房企集中在省内布局，万科、华润等少数国企开始向省外一二线扩张。2、政策支持下销售规模快速增长。1991-1997 年全国商品住宅销售面积复合增速达19.2%，23 号文明确停止住房实物分配后销售增速再上新台阶，销售面积自1997 年的不到8000 万方迅速增至2003 年的近3 亿方，复合增速达24.8%，万科、金地、中海等主要房企销售均快速增长。3、地产融资起步，房企债务持续增长但整体规模不高、杠杆较低。开发贷、A 股上市和地产债先后起步，叠加房企积极扩展业务，债务规模持续增长，万科、金地等有息负债较2000 年以前的不到10 亿增至2003 年的30 亿以上，但规模整体不高，杠杆水平也较低，净负债率多在50%以下。

2004-2013 年：积极拿地、加杠杆，国企强势扩张1、积极拿地、地王频现，国企扩张力度更大。71 号令后土地市场进入招拍挂时代，房企尤其是国企大量拿地，民企拿地强度也明显上升但普遍低于国企。2010 年3 月国资委提出“央企退房令”，随后国企扩张进程有所放缓，但整体拿地强度仍高于民企。拿地战略明显分化，万科、保利等大型国企新进城市普遍超30 个，积极在一二线及核心城市群的三四线抢占份额，中小型国企集中布局省内；民企中恒大、碧桂园向全国三四线全面铺开，但多数民企扩张仍相对较慢，世茂、龙湖等中大型房企以区域性扩张为主，逐步向全国一二线及深耕城市周边的三四线扩张，中小型民企则主要在省内布局。合作开发模式逐渐兴起，但权益比仍较高，2013 年国企、民企平均拿地权益比为75.2%、86.5%，国企合作拿地更积极。2、销售集中度持续上行，国企市占率快速提升。2004 年以前商品房销售集中度较低，2005 年起集中度快速上行，国企是主要贡献力量，虽然2011 年后受“退房令”影响销售市占率上升幅度放缓但仍高于民企，2009-2013 年TOP30 国企、民企分别上升5%、4%。房企销售开始出现龙头化倾向，且龙头国企市占率持续高于龙头民企，但值得注意的是2012 年前后以恒大、碧桂园为代表的龙头民企市占率出现加速上升趋势。3、房企普遍加杠杆但水平不高，国企对筹资性现金流依赖度更高。国民企债务规模均大幅增长，国企增速更快、对筹资性现金流的依赖度也更高，“退房令”约束下2011 年后国企债务增速放缓但规模仍明显高于民企。国民企杠杆整体持续上升但水平并不高，平均净负债率基本在70 %以下。

2014-2019 年：扩规模、快周转、高杠杆，民企积极抢份额。

1、投资热情普遍高涨但民企更积极，部分民企快速下沉、低权益、大盘开发。去库存背景下房企扩表热情高涨，国民企2014-2017 年拿地强度上升38.4%、43.8%，2018-2019 年拿地强度均有所回落，国企在国资改革约束资产负债率的背景下扩张步伐明显放缓，但大中型民企仍在积极抢占市场，TOP10-50 民企拿地占比合计上升约10%。房企拿地能级普遍下沉，民企积极下沉，三四线拿地占比自2014 年的21.1%升至2019 年的51.2%，部分中小型民企受土地竞争激烈等原因快速向普通三四线城市下沉，拿地权益比也快速下降；国企仍集中于高能级城市拿地，一二线拿地占比约70%，三四线布局则集中于长三角、珠三角等核心城市圈。为加速资金回流， 快周转成主要开发思路，房企普遍采取中小盘开发，民企尤其加大中小盘拿地力度，20 万方以下的项目占比自2013 年的50%附近升至2019 年的超70%，但奥园、佳兆业、禹洲、富力等部分中小民企仍积极获取30 万方以上的大体量项目。2、销售集中度快速上升，龙头民企、中小型民企市占率均明显提升。2014-2019 年销售集中度快速上升，TOP100 房企占比由2014 年的45.6%升至2019 年的83.4%，民企是主要贡献力量，市占率上升30%，国企上升7.8%。龙头效应明显，TOP10 销售占比上升11.8%至32.5%，民企上升8.9%、国企上升2.9%；TOP20-50 的中型房企市占率同样快速提升12.6%，民企贡献更大，市占率上升11.7%，国企上升0.9%，龙光、中梁、融信等中小型房企实现弯道超车。3、债务大幅增长、杠杆快速上行，民企较依赖高成本融资。监管有序收紧融资渠道，但扩张意图明显下房企债务规模持续大幅增长，民企规模更大、增速更快、加杠杆也较明显，尽管2018-2019 年净负债率有所下降，但整体仍处于100%以　　上，融创、富力、华夏幸福等仍超150%，且民企对筹资性现金流尤其是高成本的非标、美元债等融资渠道依赖度普遍较高。国企表现分化，大型国企较为稳健，杠杆持续不高，融资来源主要为银行贷款；中小型国企中交、首开、金融街等加杠杆明显，尤其是2017-2019 年净负债率快速上行。

2020 年至今：拿地放缓、销售下行，民企缩表、国企稳步发展。

1、拿地节奏整体放缓，民企缩表“过冬”、国企稳步发展。2020 年在融资监管持续严格以及三条红线+两个观察指标约束下，房企拿地普遍放缓，下降集中在中小型国民企，龙头、大型国企拿地强度变化不大，龙头民企除恒大、世茂外普遍上升。2021 年至今，流动性困境背景下民企普遍暂停拿地，2021 年拿地强度降至26.8%，2022H1 主流房企中除碧桂园、龙湖、滨江外多数已暂停拿地。国企整体稳步前行，龙头、大型国企拿地强度小幅下行，中小型国企仍稳步扩张。2、销售集中度大幅下降，民企销售市占率明显收缩。2021 下半年以来地产销售持续低迷，TOP100 房企销售占比自2020 年的约84%快速降至2022 年1-10 月的62.1%，民企是主要拖累项（-25.6%），国企销售表现较弱但相对好于民企，销售市占率被动提升（+1.9%）。违约民企销售规模快速收缩，TOP100 民企中有超七成销售均价下跌，普遍通过打折促销方式回笼资金。

部分依托跌幅相对较小的中高能级城市发展的地方小型国民企销售表现相对较好。

3、民企持续降负债但杠杆仍较高，国民企融资明显分化。2020-2021H1 地产融资监管严格，2021 下半年流动性困境下国民企筹资现金流大幅净流出，随后地产融资监管有所放松，国企2022 年以来筹资性净现金流已经转正，民企融资仍较困难，主要通过出售资产、股权抵质押、增发配股等方式融资。民企持续降负债，2021、2022H1 债务规模分别下降6.1%、5%，但民企可动用现金降幅更大，净负债率持续弱化。

风险提示：疫情超预期、地产放松不及预期、房企违约超预期等。

关键词： 快速上行 债务规模