【天天报资讯】11月进出口点评：海外库存调整加剧出口下行

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2022 年11 月以美元计价出口同比-8.7%（10 月为-0.3%）、进口同比-10.6%（10 月为-0.7%），皆低于市场预期（Bloomberg出口、进口市场预期分别为-4.3%、-7.1%）。基数抬升，价格下行。供需两端压力也有所加大，手机单项下拉11 月出口增速1.7ppt，对美国出口增速下滑至-25%。海外库存调整加剧出口下行。展望未来，短期出口下行压力仍大，但2023 年全年或不至于负增长。

基数抬升，价格下行。基数效应对出口降幅扩大有一定贡献，但我们认为这或并非出口降幅超预期下行的主因。2021年11 月出口两年复合增速为21%，较2021 年10 月的18.5%抬升幅度较大。我们计算的出口金额/出口货运量同比增速由10 月的-7.6%下降至11 月的-14.9%，可能部分反映了出口结构的变化（例如单位重量价值量较高的电子等品类出口下滑更多），但是11 月主要出口商品的价格同比增速皆有所下滑。

供需两端压力也有所加大。从供给层面来看，11 月疫情对于生产的扰动有所加大，尤其是部分产品（例如手机等）重要生产省份受到了较大的影响，11 月手机出口金额、数量同比增速分别为-33%、-25%（10 月分别为+7%、-11%）。

如果按照2021 年11 月手机出口金额5.1%的权重计算，手机单项下拉11 月出口增速1.7ppt。从需求层面来看，11 月全球综合PMI为48%（10 月为49%），已连续第四个月处于收缩区间，给中国出口持续带来压力，11 月韩国、越南出口金额同比增速分别为-14%、-7%。

分区域来看，11 月对美国、欧盟出口金额皆为负增长，分别为-25%、-11%（10 月分别为-13%、-9%），对东盟出口金额增速为5%（10 月为20%），仍保持一定韧性。分产品来看，受供给和需求同时作用，机电和高新技术产品降幅较大，同比分别为-11%、-24%（10 月分别为-1%、-8%）；劳动密集型产品降幅相对较小，同比-11%（10 月为-8%）。出口方面的亮点仍在汽车、化工，11 月汽车、成品油出口同比分别为+113%、+100%（10 月分别为89%、100%）。

海外库存调整加剧出口下行。近期出口增速下行幅度多于美国商品消费降幅，我们认为，背后的原因除了高基数以外，海外库存调整或也加剧了出口下行。牛鞭效应（Bullwhip effect）会导致最终客户端的需求波动在原始供应端被放大，这也是前期全球供应链紧张时支撑中国出口的重要因素，而随着终端需求下行和全球供应链紧张程度缓解，累积至高位的库存去化压力加大，反过来加剧了中国出口的下行压力。从历史数据来看，美国库存的调整往往对应了中国出口增速的下行，而10、11 月美国ISM制造业自有库存进一步下行，也对应着美国整体库存的进一步调整。分行业来看，我们也发现9 月美国实际库存同比增速越高的行业，从中国进口同比增速越低；而美国实际库存环比增速越低的行业，从中国进口同比增速越低。这也印证了海外库存的调整压力加剧了中国出口增速的下行。展望未来，我们预计美国库存的调整仍然会持续一定时间，使得未来一段时间的中国出口增速仍有一定下行压力。

进口增速同步下行。第一，进口也面临基数上升的问题，甚至程度高于出口。2021 年11 月进口两年复合增速为17%，高于2021 年10 月的12%。尤其对于去年同期价格大幅上升的电子产业链来说更如此。第二，疫情影响下，更依赖外资和全球供应链的加工贸易受到更大影响，11 月进料加工贸易出口、进口分别为-23%、-25%，降幅高于整体。第三，疫情影响扩大导致内需偏弱。从进口数量来看，铁矿石、煤、原油、集成电路进口数量同比增速下滑，分别为-6%、-8%、12%、-25%（10 月为+4%、+8%、+14%、-17%）；铜数量增速改善，为+10%（10 月为+4%）。

短期出口下行压力仍大，但2023 年全年出口或持平。短期来看，基数进一步上升，叠加海外需求下行、库存调整等，12 月出口降幅或进一步有所扩大，但是疫情政策优化，前期受影响地区生产、出口或有所恢复，有一定对冲。展望2023年，在海外滞胀型衰退的背景下，中国相对欧洲的供给优势也仍有一定对冲，2023 年全年出口或持平

关键词： 有所加大 实际库存 需求波动