味知香(605089)：开店略有放缓 B端逐步恢复

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公司发布2023 年半年报，23Q2 公司收入/归母净利润/扣非净利润同比分别+11.94%/+12.59%/+22.88%，公司单Q2 净开加盟店40 家，开店进度略低于预期，单店店效降幅环比Q1 有所收窄，后续有望通过CD 类门店优化提升店效，商超渠道增长见效，街边店模型仍在试点阶段。B 端今年加大渠道开拓力度，随着需求逐步恢复以及旺季到来，H2 收入增长有望提速。利润端牛肉等原料成本处低位，全年盈利能力有望保持较高位稳定。我们预计23-24 年收入9.25 亿、11.46 亿，归母净利润1.72 亿、2.12 亿，预计23-24 年EPS 分别为1.25 元、1.54 元，对应23 年31x，下调至“增持”评级。

Q2 收入增长11.94%，归母净利润增长12.59%。公司发布2023 年半年报，2023H1 公司实现营业总收入/归母净利润/ 扣非净利润分别为4.17/0.75/0.73 亿元，同比分别+10.30%/+6.12%/+18.17%。其中，23Q2实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为2.15/0.39/0.38 亿元，同比分别+11.94%/+12.59%/+22.88%，符合此前预期。23Q2 现金回款2.28 亿元，同比增长9.14 %，略慢于收入增速，经营性净现金流0.63 亿，同比+156.56%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金现金减少以及本期支付税费减少。

C 端恢复不及预期，开店环比略有放缓，B 端需求逐步恢复。分渠道看，Q2 公司加盟店/经销店/批发/直销渠道实现收入1.13/0.26/0.61/0.04 亿，分别同比+8.3%/-27.0%/+22.7%/+25.4%，商超渠道Q2 实现收入780 万元，环比增长28.4%。受开店进度和单店收入下滑影响，C 端收入增速承压。截止23Q2 末公司共有加盟店1773 家，其中Q2 净开加盟店40 家，环比Q1 略有放缓（Q1 净开加盟店42 家），开店进度略低于预期。此外，Q2 经销店/商超店净增18 家/10 家。单店店效看，Q2 单店同比有下滑，但下滑幅度较Q1 有所收窄，主要系受农贸渠道客流下滑影响。单Q2 批发客户净增44 家，受益于低基数以及下游餐饮渠道恢复，B 端动销逐步恢复，同比增长23%。分区域看，Q2 华东市场同比+11.3%，高基数下增速稳健， 华北/ 华中/ 华南/ 西南/ 西北区域营收分别同比-20.7%/+12.4%/-58.8%/+110.5%/-27.9%。

成本下行毛利率恢复，Q2 扣非净利率上升1.57%。23H1 毛利率/销售费用率/ 管理费用率/ 归母净利润率/ 扣非归母净利润率分别同比+1.72/+0.56/+0.41/-0.7/+1.2pct。单Q2 公司实现毛利率26.0%，同比+2.0pct，主要系牛肉等原材料成本下降贡献。Q2 销售/管理/研发费用率同比+0.90/+0.01/-0.01pct，费率整体上行系去年疫情市场费用投入较低，今年销售区域扩展人员增加所致。Q2 公司确认公允价值变动亏损7 万（22Q2 确认公允价值变动收益269 万），最终Q2 实现归母净利率/扣非归母净利率18.19%/17.67%，同比+0.10/1.57 pct。

展望H2：C 端需求有望好转，B 端加速恢复。C 端公司在农贸市场加盟店的基础上，开立直营店作为示范，试点街边店、商超店，展望H2，随着需求逐步恢复，开店进度有望加快，同时对C、D 类门店进行优化升级。B 端渠道加快对团餐、大众餐饮等客户的开发，乡厨、宴席、团餐等渠道动销有望加速恢复。产能方面，今年6 月公司年产5 万吨调理食品募投项目已投入生产，产能瓶颈顺利解决，为后续旺季供应做好产能保障。

投资建议：开店略有放缓，B 端需求恢复，下调至“增持”评级。公司23 Q2 收入/利润同比+11.94%/+12.59%，Q2 净开加盟店40 家，开店进度略低于预期。单店店效Q2 降幅环比收窄，后续有望通过CD 类门店优化提升店效，商超渠道增长见效，街边店模型仍在试点阶段。B 端今年加大渠道开拓力度，H2 收入增长有望提速。利润端，牛肉等原料成本处低位，毛利率全年有望保持较高水平，受益于成本下降，对冲部分新产能爬坡带来的折旧增加，预计全年盈利能力有望保持较高位稳定。我们预计23-24 年收入9.25 亿、11.46 亿，归母净利润1.72 亿、2.12 亿，预计23-24 年EPS 分别为1.25 元、1.54 元，对应23 年31x，下调至“增持”评级。

风险提示：开店进度不及预期， B 端开拓不及预期，投产进度不及预期，成本上涨等

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